来源：新华财经

　　过去的一周，央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，LPR报价按兵不动，资金利率明显上行；美国FOMC会议加息落地，美债利率大涨，中美10年国债利差倒挂幅度继续加深，美元兑人民币汇率突破7.1，叠加地缘冲突不确定性仍大、股市表现不佳，多空因素交织下债市维持窄幅震荡。

　　市场观点称，近期增量信息较多，海外美国通胀压力仍存，美联储仍将控制通胀作为重心。国内方面，经济仍处于弱改善阶段，地产高频数据尚未明显好转，外需出现弱化隐忧，资金面预计缓步收敛不收紧。整体看，债市波动空间较小，尚难形成趋势。

　　行情回顾

　　国债期货价格先涨后跌，整体基本收平，和现券市场表现相近。中秋节后两周，国债期货在更狭窄的区间震荡，意味着短期价格来到相对均衡的区间，消息面给出关于未来方向的信息较为有限，无论是做多还是做空都缺少足够有力的催化剂。全周来看，10年期主力合约涨0.03%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.07%。

　　交投状况方面，上周T2212持仓出现小幅回落，意味着市场分歧度有所下降。从成交持仓比来看，市场交投情绪不高，和前一周水平接近。

　　市场观点认为，目前期债市场上投资者分化明显，日内投机盘减少，中期投资盘增加，短期套保盘增加，整体上观望情绪较浓，后续市场可能会进入磨底行情，在当前的点位上，建议持有、观察与适量博弈。对于偏保守的投资者而言，可以短期内进行套保或做空基差，适度参与做平曲线。

　　银行间现券市场波动不大，面对多空因素交织，长端窄幅震荡。央行的14天逆回购投放稳定了流动性预期，但美联储的“鹰上加鹰”和汇率的波动又给流动性带来不确定性。全周，十年国债活跃券220017累计上行0.15bp，十年国开活跃券220215累计下行0.25bp。

　　此外，国开和国债活跃券的切换也对估值收益率产生一定影响，220017代替220010成为新的10年国债活跃券，220215代替220210成为新的10年国开活跃券。

　　具体而言，上周一央行开启14天逆回购操作，量虽不大，但其信号意义增强了多头信心；周二央行逆回购投放加量，债市情绪延续向好；周三俄乌局势迎来新变数，避险情绪下收益率延续下行；直到周四，美联储加息点阵图超出市场预期，对国内债市情绪造成冲击，当天220017上行0.8bp；而周五，美联储紧缩对金融市场的冲击继续发酵，美债收益率上行和人民币汇率的波动继续对国内债市构成利空，当天220017上行2.65bp。

　　数据显示，上周国债收益率曲线整体平稳，国开短端收益率下行，国债10-1年期利差走阔1bp至85bp，国开10-1年期利差走阔3bp至97bp。由于资金面收敛，但央行14天逆回购操作稳定了跨国庆资金面的预期，交易盘对流动性预期更敏感，因此短端国开收益率出现一定程度下行。

　　一级市场

　　上周，新发行利率债3898亿元，利率债净供给1976亿元，其中，发行国债1352亿元，政金债1430亿元、地方债1117亿元，国债发行量环比降幅较大，导致利率债净供给环比回落。上周一级市场需求与前一周相近，在资产荒的影响下机构配置热情不减。政金债需求仍然集中在3-7年，其中7年国开债全场倍数高达8.21。上周三3年附息国债全场倍数3.54，需求正常。

　　上周，信用债共发行3100.69亿元，较前一周(1631.96亿元)环比上升；由于发行量上升，上周信用债净融资869.31亿元，较前一周-665.23亿元环比上升。分产业债和城投债来看，产业债发行规模1912.00亿元，较前一周的843.40亿元环比上升，产业债净融资规模环比上升，为674.70亿元；上周城投债发行规模1188.69亿元，较前一周的788.56亿元环比上升，城投债上周净融资规模环比上升，为194.61亿元。

　　分主体评级看，所有等级信用债净融资均为正；分企业性质看，上周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为427.66亿元、455.27亿元和-13.62亿元，分别较前一周环比变化932.52亿元、501.84亿元和100.17亿元。

　　海外债市

　　上周，海外债市遭遇“超级周”，跌幅明显。其中，美联储展现控通胀决心推动十年期美债一度上行到3.8%，英国财政计划引发债市担忧，日本十年期日债连续2天“零交易”。

　　北美市场方面，美债遭遇重挫，曲线倒挂更为明显。此前的美国8月CPI超出市场一致预期，9月议息会议给出更激进的加息路径。全球“比差”逻辑下，美国经济尚可，衰退担忧暂时证伪，支撑长端利率上行。此外，强美元下非美货币汇率压力显现，日本等央行有变现美元资产并卖出美元、买入本币维稳本币汇率的压力，从而导致美债可能承受额外的抛售压力。

　　亚洲市场方面，上周各期限日本国债并没有明显下跌，但国债流动性几乎“冻结”，9月20-21日，十年期日债连续2天“零交易”，为1999年以来首次。这背后的原因在于，日本央行坚守利率曲线控制政策(YCC)，坚定的宽松立场和收益率上限抑制做空力量，导致国债市场流动性枯竭。相比日债，日元汇率是更加棘手的问题。今年以来日本央行货币政策与全球主要央行大幅背离，日元面临较大贬值压力。

　　欧元区市场方面，英国5年期国债在上周五创下历史最大单日跌幅。9月23日，英国政府宣布了自1972年以来最激进的减税方案，随后十年期国债单日上行33bp，5年期国债创下史上最大单日跌幅。投资者担心后续英央行加息幅度不及预期，给英镑带来更大贬值压力。

　　公开市场

　　央行在上周开启14天逆回购操作，稳定跨国庆资金面的目的昭然若揭。7天逆回购维持在20亿元，周一至周五14天逆回购操作分别为：100亿元、240亿元、190亿元、160亿元、210亿元，全周逆回购累计净投放920亿元。

　　受税期影响资金面延续收敛，上周DR007运行在1.56-1.67%的范围，R001运行在1.49-1.54%的范围。

　　观察历年9月季末央行OMO的具体表述来看，通常情况下，为维护季末流动性平稳，央行在9月下旬开始加大逆回购操作力度已成为9月的惯常操作。今年9月上旬央行基本未通过公开市场操作投放流动性，下旬为呵护跨季流动性一定程度上加大逆回购操作，但规模与力度远不及历史同期。

　　与此同时，观察近5年9月央行MLF操作情况，有3年进行超额MLF续作，1年等额续作。其中，2019年9月MLF缩量续作，但2019年9月6日央行公告于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，并于10月15日和11月15日分两次定向降准每次0.5个百分点。

　　但今年9月15日MLF缩量2000亿，继8月之后连续两月缩量续作MLF，进一步反映9月央行流动性管理更趋谨慎，这也是9月资金面有所收敛的关键。

　　机构观点

　　华泰固收：目前国内经济环境当下仍处于弱修复过程中，长端利率中枢与利率水平不会存在太大调整空间，资金面短端方向大概率收敛不收紧。因此，推荐可以适度参与做平曲线策略，前期参与做平曲线的头寸可以继续持有。

　　天风固收：9月利率债存在一定幅度调整，信用债相对更为坚挺，背后因为各种因素交织，一方面对于基本面的长逻辑市场已经深入人心；另一方面短期因素和资金面变化则逐步引起关注。但不管是长期逻辑还是短期变化，十月是一个重要的时间交汇点。基本面观察，PMI数据可能到50、社融和经济数据保持弱修复，对应债市需要消化弱修复。

　　海通固收：目前配置机会仍在。一方面，9月以来中观高频数据显示经济修复偏弱，房地产市场仍需付出努力；另一方面，缴税缴款带动资金利率大幅上行，央行重启14天逆回购操作呵护市场流动性，跨季叠加国庆节长假或使得9月最后一周资金利率仍有上行压力，债市并非变盘而是调整，9月末债市或继续震荡小幅调整，关注债市调整后的配置机会。