基于美国国债和投资级中资美元债走势高相关性，采用美国国债期货对冲投资级中资美元债价格波动风险存在理论上的可行性，本文选取3只不同行业的投资级中资美元债，选取美国国债期货对其某段历史行情进行套期保值模拟，并进行套保效果检验。总体来看，10年期美国国债期货对所选取的个券在选定期限内套保效果均良好，净值均有显著提高，且净值波动大幅下降，最大回撤同样出现明显降低。在某些情况下，如操作风险可控，使用美国国债期货进行对冲或不失为一种减少损失的思路。

　　A 中资美元债与美债期货走势的相关性

　　中资美元债概况

　　中资美元债指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的以美元计价的债券。中资美元债的信用风险主体在境内，发行市场为离岸金融市场，受到境内和境外政策的双重影响。除需要符合美元债的发行规则外，中资美元债还需遵守境内的监管政策，主要涉及发行审批和资金调用两大环节。因此监管政策的引导和变迁对中资美元债市场发展历程影响重大，近年来相关政策经历了由严到宽，再向重点主体监管趋严的转变。2015—2017年，伴随政策逐渐放宽、发行流程简化，中资美元债快速发展。此外，作为境内融资的替代方案，不同时期境内外融资的相对成本高低也很大程度上影响企业选择美元债融资的意愿，因此不同时期汇率、境内外流动性因素等也会影响中资美元债总体发行情况。从行业分布来看，中资美元债的发行主体主要集中在金融、地产和城投行业。

　　中资美元债与美国国债相关性

　　从中资美元债的走势影响因素来看，无风险收益率、信用基本面、流动性溢价、市场供需等为主要因素，而不同评级的中资美元债由于信用等级、流动性水平差异，因此行情走势主导因素具有很大差异。分评级来看，中资美元债可分为投资级（国际评级BBB-及以上）、高收益级（国际评级BBB-以下）、无评级三类。其中投资级中资美元债违约风险相对较低，且流动性较好，收益率对利率风险更加敏感，同时投资级美元债报价通常采用信用利差报价方式，以美债收益率加点表示，因此历史上投资级中资美元债收益率整体跟随美国国债收益率波动。而高收益级中资美元债信用风险较高流动性相对较弱，利率走势受信用风险、市场风险偏好影响很大，和无风险收益率走势差距较大。

　　图为美国国债指数VS中资美元债总指数、投资级指数、高收益指数（Bloomberg-Barclays指数）走势

　　图为美国国债指数VS中资美元债总指数、投资级指数、高收益指数（Markit iBoxx指数）走势

　　为具体测算不同类型中资美元债走势与美国国债走势的相关性，本文选取了具有代表性的美国国债和中资美元债价格指数，包括Bloomberg-Barclays美国国债指数，Bloomberg-Barclays和MarkitiBoxx系列指数中的中资美元债总指数、投资级指数、高收益指数。从彭博各指数历史走势来看，整体中资美元债指数与美国国债指数存在一定走势相关性，分类来看，高收益级中资美元债指数与美国国债走势差异较大，投资级中资美元债指数与美国国债走势的趋同性明显更高。观察Markit iBoxx系类指数走势可以得出与上述一样的结论。

　　从各指数相关性来看，彭博各中资美元债指数中，投资级指数与美国国债指数相关系数最高达到0.98，高收益级指数与美国国债相关度最低。计算Markit iBoxx编制的中资美元债指数与美国国债指数相关性，得到与彭博指数相似的结论，投资级指数和美国国债相关系数同样高达0.98。印证上述的经验结论，总体而言投资级别的中资美元债随美国国债波动，主要受到利率因素影响，信用基本面因素影响相对较小。

　　表为彭博美国国债指数与彭博中资美元债各指数相关性

　　表为彭博美国国债指数与Markit iBoxx中资美元债各指数相关性

　　B 运用美债期货对冲投资级中资美元债

　　近年来中资美元债投资者结构中，中资资金占比逐渐提升，随着外币存款、资管机构发展，中资美元债的配置需求提升，风险对冲需求也相应提升。基于上文所述，美国国债和投资级中资美元债走势高度相关，采用美国国债期货对冲投资级中资美元债价格波动风险存在理论上的可行性，本文选取3只不同行业的投资级中资美元债，采用美国国债期货对其某段历史行情进行套期保值模拟，并进行套保效果检验。

　　实际情况中，中资美元债交易市场和美国国债期货交易市场可能存在时差等差异（例如中资美元债在中国香港上市），因此实际交易中可能会遇到更多操作性的问题，本文不就此进行详细讨论，仅依据美国国债期货和所选取的中资美元债的历史价格数据，讨论理论上进行对冲的可能性和效果。

　　样本的选择与处理

　　选取2021年2月1日至2022年6月17日期间作为研究对象。

　　现券头寸构建

　　现券选择：剩余存续期7—8年的投资级（BBB-及以上）中资美元债中，分别选取金融、地产、其他企业三个领域的代表券A（评级BBB+）、B（评级BBB+）、C（评级A+）。

　　现券头寸构建：期初全价买入债券，期末以全价卖出。被套保现券面值1000万美元。

　　期货头寸构建

　　期货品种与合约选择：分别计算所选3只个券与美国国债期货2年期（TU1）、5年期（FV1）、10年期（UXY1）、长期（US1）、超长期（WN1）品种的连续合约价格的相关度。剩余期限在7—8年的3只债券均与10年期美债期货的相关度最高。因此选取10年期美国国债期货合约为期货端品种，并选取当季合约建仓。

　　表为所选个券价格与美国国债期货各品种合约价格相关度

　　期货移仓与调仓：在当季合约切换当日进行移仓，在当季合约切换和CTD券切换时调整套保比率。

　　套保比率：基于基点价值法计算套保比率。在当季合约切换和CTD券切换时调整套保比率。

　　图为美国国债指数VS中资美元债总指数、投资级指数、高收益指数（Bloomberg-Barclays指数）

　　付息：假设付息当日所支付利息全部以当日结算价再投资于现券。

　　套期保值效果

　　图为套保前后组合净值对比

　　金融行业债券A：买入投资级中资美元债A，同时卖出10年期国债期货。对冲后，净值由0.8734上升至1.0034，相较对冲前上升13%。净值标准差（年化）从60.75%下降至16.66%，整体波动下降92.48%。净值最大回撤率由15.39%下降至4.49%。

　　图为对冲前后净值回撤表现

　　地产行业债券B：买入投资级中资美元债B，同时卖出10年期国债期货。对冲后，净值由0.8882上升至1.0021，相较对冲前上升11.38%。净值标准差（年化）从61.7%下降至20.01%，整体波动下降89.49%。净值最大回撤率由14.64%下降至5.08%。

　　图为套保前后组合净值对比

　　图为对冲前后净值回撤表现

　　其他企业债券C：买入投资级中资美元债C，同时卖出10年期国债期货。对冲后，净值由0.8575上升至0.9896，相较对冲前上升13%。净值标准差（年化）从71.26%下降至18.81%，整体波动下降93.04%。净值最大回撤由16.76%下降至8.09%。

　　图为套保前后组合净值对比

　　图为对冲前后净值回撤表现

　　总体来看，10年期美国国债期货对所选取的个券在选定期限内套保效果均良好，净值均有显著提高，且净值波动大幅下降，最大回撤同样出现明显降低。从期货净值和最大回撤角度衡量，本案例中的金融行业债券对冲效果最佳，但受限于样本量和回撤时间较短结果可能存在偶然性。如果投资者持有投资级中资美元债，预期未来美国国债收益率将发生明显上行，且可能主导所持有的投资级中资美元债价格走势，但投资者短期内持有仓位不便于调整或现券做空成本较高的情况下，如操作风险可控，使用美国国债期货进行对冲或不失为一种减少损失的思路。投机级中资美元债走势与美国国债期货相关度不高，不推荐上述思路。

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