报告日期：2022年09月15日

　　★核心观点：

　　宏观：欧美央行货币政策持续收紧的概率进一步提升。流动性收紧抑制通胀的同时，也牺牲了需求和经济增长。而国内基建对需求的托底，难以完全对冲疫情、限电及地产走弱等因素的影响，经济基本面的修复较为波折。总量层面经济增速放缓意味着难以出现工业品普遍性估值好转，产业间供需结构和利润分布的差异将导致不同品种面临趋势和弹性的分化。

　　商品：近期商品库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。多数品种平衡表相对健康，库存压力不大，而终端需求复苏缓慢。基于中美经济周期的边际趋势，市场风格或逐渐从供应题材切换至需求弹性及避险题材。可酌情空配工业品、多配贵金属；基于内强外弱的边际趋势，可酌情多配国内基建相关品种、空配能源品。

　　★策略推荐：

　　★ 风险提示：

　　经济及政策环境出现超预期变化。

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　　策略回溯及展望

　　我们在上一期策略月报《流动性收紧压力暂缓，基本面驱动板块分化》中提及，随着美联储收紧流动性的预期缓解，投机性补库行为以及09合约回归现货交割逻辑，将带动8月商品估值反弹；经济周期趋势尚未完结，短期估值修复后或给予中线空单较好的安全边际。

　　近期行情演绎中，市场博弈点充分交易宏观和情绪面的利好支撑后，定价基准回归品种基本面。板块风格方面，与我们在6月29日发布的《宏观因子下的商品趋势及板块轮动规律》预期一致，农产品板块及贵金属板块或持续强于工业品。板块内部，工业金属板块普跌，仅有动力煤、铜以及锌录得涨幅，主要源于高温天气对旺季需求的加持，以及海外供应端的扰动；能源化工板块内，LPG、短纤及尿素录得涨幅，主要源于能源供应问题及低估值的修复；软商品及农产品板块相对抗跌，生猪和玉米录得较大涨幅。经济衰退预期下，期债上行，股指回落，黄金止跌。

　　上期重点策略包括：贵金属板块内，黄金作为板块内部的多头配置品种；有色金属板块内，锌作为板块内部的多头配置品种；黑色金属板块内，焦煤作为板块内部的空头配置品种，螺纹作为板块内部的多头配置品种；能源化工板块维持空头配置思路，原油作为板块内部的空头配置品种。以上策略整体出现了浮盈。

　　展望后市，随着欧美央行收紧流动性的概率上升，市场再次转向交易衰退预期。国内商品供需平衡表短期相对健康，终端需求恢复缓慢且持续分化，品种间走势或再次面临分化。

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　　核心观点

　　欧美经济仍面临高通胀压力，欧美货币政策持续收紧的概率进一步提升。流动性收紧抑制通胀的同时，也牺牲了需求和经济增长。而国内基建对需求的托底，难以完全对冲疫情、限电及地产走弱等因素的影响，经济基本面的修复较为波折。总量层面经济增速放缓意味着难以出现工业品普遍性估值好转，产业间供需结构和利润分布的差异将导致品种之间趋势和弹性的分化。

　　2.1、宏观逻辑

　　美国基本面边际走弱，但联储抗通胀态度坚决

　　美国经济基本面仍处于滞胀期，在滞的方面，经济指标多数走弱，仅劳动力市场表现相对较强。持续的高通胀侵蚀居民收入和企业利润，而货币政策持续收紧进一步提升了金融资源的获取难度，加速了经济基本面的回落。在各项经济指标中，仅有劳动力市场相关指标持续表现偏强，但这主要是疫情后大量的员工离开劳动力市场所致，并不能说明美国经济基本面较为强劲。

　　通胀指标虽然回落，但绝对数值仍处于较高位置。需求走弱后，市场交易衰退预期，CPI同比开始回落。但相较于经济增速，通胀的回落的速度可能偏慢。7月美国核心CPI仍处于5.9%的高位，显示通胀正在实体中蔓延。当前的通胀一方面是由供给端受限所引发的，这是较难通过货币政策的收紧压制的；另一方面，7月薪资增速仍超市场预期，“工资-通胀”螺旋链条仍在。

　　美国货币政策仍以对抗通胀为主。近期以鲍威尔为首的美联储官员集中发表讲话，强调了中长期美联储对抗通胀的坚决态度，且能够容忍货币政策紧缩后带来的经济放缓。供给不足是通胀压力高企的主因之一，这可能会导致紧缩政策对于经济的冲击效果强于对于通胀的抑制，若货币政策持续紧缩，美国经济硬着陆的概率明显会上升。由于美联储的鹰派表态，市场对于9月美联储加息75个基点的预期上升，不过最终加息的幅度还是要取决于近期公布的8月非农数据和通胀数据。综合来看，在美联储强势预期引导之下，美元指数会偏强运行，美债收益率也将维持在高位。

　　经济曲折修复，政策保持定力

　　国内经济基本面的修复较为曲折，需求偏弱或意味着通胀是结构性的。为稳经济、稳就业，货币政策整体会维持稳健偏松的基调，增量财政政策也在出台。预计短期内将步入政策的观察期。

　　国内经济基本面的修复较为曲折。其一，导致地产风险进一步显性化的原因是深层次的，这可能是相对温和的政策难以化解的。从较为直观的角度来看，地产端出现的问题可以被解释为行业监管系统性收紧叠加疫情冲击后出现的流动性风险，但背后的深层次原因一者是疫情冲击之下居民收入以及收入预期的下降；二者是市场预期的转弱。政策的核心是保交楼，但政策整体较为温和，效果或要谨慎看待。其二，疫情是冲击基本面修复节奏的另一重要因素。病毒的传播能力整体呈现上升态势，近期疫情又在四川、江西、辽宁等多个地区散发。

　　我国面临的通胀或是结构性的。由于内需较为疲弱，全面的通胀压力出现的可能性不大，但部分大宗商品由于行业自身逻辑而出现价格上涨，进而推升通胀指标。其一，猪周期已经启动；其二，高温干旱的天气或使得部分农产品减产，近期鲜菜价格出现上涨；其三，部分地区电力供不应求，与之相关的煤价出现上涨态势；其四，政治问题具有高度不确定性，能源价格仍处于高位，我国面临一定的输入性通胀压力。预计8月和9月，CPI有逼近甚至超过3%的可能。

　　稳增长政策频出，9月或将进入政策落地与观察期。为应对经济下行压力，8月央行降息，LPR利率随之下调，24日的国常会也提出了增加3000亿元政策性开发性金融工具、增发5000亿元专项债等政策。总理表示，今年稳经济政策力度已经超过2020年。预计9月将是政策的落地观察期。整体来看，当前的政策力度较为温和，预计效力“托而不举”，未来政策整体仍较维持偏积极的基调。

　　综合来看，中美的经济基本面均面临着一定的走弱压力，但由于中国重滞，美国抗胀，货币政策周期进一步分化。从宏观基本面来看，大宗商品市场或整体走弱。国内地产需求持续不振或打压黑色系商品价格，而海外货币政策紧缩、经济基本面走弱也对相关大宗商品影响偏空。

　　综合来看，美国需求正在走弱，美国货币政策仍以对抗通胀为主。加息预期再次强化或引发市场对衰退风险的担忧；国内基建正在发力，但难以完全对冲地产走弱的影响，经济基本面的修复较为波折。从宏观基本面来看，大宗商品市场的机会是结构性的。黄金将进入利多环境中，而前期需求验证期内终端开工好转预期落空，工业金属及化工品价格或普遍回调。

　　2.2、板块逻辑

　　近期行情演绎中，市场博弈点充分交易宏观和情绪面的利好支撑后，基础回归品种基本面。板块风格方面，与我们在6月29日发布的《宏观因子下的商品趋势及板块轮动规律》预期一致，农产品板块及贵金属板块或持续强于工业品。经济衰退预期下，美元上行，美债收益率上升，股指回落，黄金止跌。

　　近期商品市场博弈焦点包括，美元上行及美国经济衰退风险对整体风险偏好的影响、限电等因素导致的供应紧缩以及终端需求的边际变化。

　　近期商品库存结构显示，多数工业品库存去化，板块间持续分化。黑色板块内，中下游库存持续去化，而上游库存持续累库，成材端支撑或强于上游原料端；能源化工板块内，建材板块库存同比处于高位，而原料端库存持续去化，建材板块或持续受终端拖累。

　　贵金属板块，因持续的高通胀压力和贬值压力，欧央行加息75bp，下调2023年经济增长预期。欧美央行不惜牺牲经济增长为代价，着重抑制需求和通胀，或持续压制风险偏好和大宗商品走势。虽然经济衰退尚未来临，但从交易通胀及衰退预期的长期主线来看，黄金仍具备多头配置属性。

　　有色金属板块，供应扰动与海外宏观风险持续博弈。多数有色金属持续的低库存状态，加持了供应扰动对平衡表的影响力，从而支撑估值和利润的修复。上游利润的修复，或催生铜、锌与铅等品种供应预期回升。此外，随着欧洲电价回落，锌、铝等品种进口亏损幅度收窄。前期限产和外盘等利多支撑预计将有所削弱。

　　黑色金属板块，低库存和弱需求持续博弈，关注终端需求恢复进度。虽然终端下行趋势未变，但因钢厂供应压减，成材端持续去库，原料库存积累。因钢厂持续亏损，局部区域持续限产，叠加粗钢压减力度较大，导致成材库存加速去化。随着长流程正反馈进入尾声，上游原料或再次面临需求惨淡的格局。原料端，叠加后期到港预期上升，后期铁矿石供需平衡表或再次转向宽松。

　　能源板块，供应扰动支撑其他能源品价格，而原油价格仍在需求快变量和供应慢变量之间反复博弈。供应慢变量表现为，OPEC象征性减产，无法撼动OPEC闲置产能偏低及页岩油供应缺乏弹性造就的中期原油供需偏紧格局。新的供需平衡或依赖伊朗等表外供应回归市场。需求快变量表现为，欧美经济下行压力致使市场预期原油需求下滑，EIA成品油库存累库预期及成品油旺季预期已被计价，炼厂开工率或将回落。

　　农产品板块，市场风险偏好受宏观因素压制，且天气炒作进入尾声，核心驱动或支撑农产品走势分化。国内供应充足且下游开工的持续疲弱，或导致郑棉再次下行；生猪方面，从母猪产能推得当前阶段可兑现的生猪出栏量依旧偏少，而压栏尚未大面积铺开，因此季节性增重带给猪肉供给的压力有待观望。

　　化工板块，除建材板块以外，多数品种库存压力不大，需求环比改善，受益于低估值和终端需求小幅好转，化工品板块表现或相对抗跌。短期交易主线或为，化工品相对能源品估值的低位回升。估值和供需驱动方面，品种间未形成同方向的强弱判断。对于长期存供应增量的品种，仍将处于空头趋势。

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　　重点品种点评及策略推演

　　基于中美经济周期的边际趋势，市场风格或逐渐从供应题材切换至需求弹性及避险题材。可酌情空配工业品、多配贵金属；基于内强外弱的边际趋势，可酌情多配国内基建相关品种、空配能源品。

　　当前多数品种平衡表相对健康，库存压力不大，而终端需求复苏缓慢。基于高频数据和核心逻辑的转换，本期在有色金属及农产品板块新增配置策略。

　　重点品种观测：生猪

　　现货市场来看，供给端，从母猪产能推得当前阶段可兑现的生猪出栏量依旧偏少，而压栏尚未大面积铺开，因此季节性增重带给猪肉供给的压力有待观望。需求端，受疫情多发影响，由淡季向旺季过渡带来的消费边际改善有不及预期可能。

　　金秋九月，生猪期货交易将落脚于需求突破以及政策施压。需求端除了关注疫情改善、节日备货提振以外，宰量低位下，二次育肥等投机性需求使得降价空间有限，因此我们从需求的角度并不看空。政策层面，1）8月29日上午，发改委表示将于接下来中秋、国庆、元旦、春节等多个重要节日分批次投放政府猪肉储备；2）9月5日，华储网发布关于2022年9月8日中央储备冻猪肉出库投放竞价交易有关事项通知，竞价交易3.77万吨；同日，坊间相关消息称发改委价格司拟于9月8日上午与养殖产业链相关企业召开研讨会议。政策限高一目了然，前期多头减仓离场回避节日落价风险，同时带动盘面下跌，当前现货价格下期现基差支撑尚在，多头有卷土重来之势。策略上，观望逢回调多配近月合约机会，产业客户关注远月合约的套保机会。

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　　风险提示

　　经济及政策环境出现超预期变化。