徐洪才/文

　　摘要

　　本文首先指出人民币国际化与中国经济的国际地位不匹配的问题，接着分析发展熊猫债券对加快人民币国际化的积极作用，认为当前是扩大熊猫债券市场的有利机会窗口，并针对如何发展熊猫债提出建议。

　　关键词：熊猫债 人民币国际化 RII指数

　　一、人民币的国际影响力与中国经济的国际地位不匹配

　　2021年，我国经济总量达17.7万亿美元，位居世界第二位，占全球经济比重超过18%；2021年末，我国外汇储备余额32502亿美元，位居世界第一。2021年，我国外贸进出口总额达6.05万亿美元，当年新增外贸规模1.4万亿美元。以人民币计，2021年我国货物贸易进出口总值达39.1万亿元，同比增长21.4%。货物贸易总额连续5年位居全球第一，吸收外资全球第二，对外直接投资居世界前列。

　　但是，我国金融体系的国际地位、特别是人民币国际影响力与我国经济的国际地位是不匹配的。根据中国人民大学国际货币研究所《人民币国际化报告2022》，2021年底，人民币国际化指数（RII）为5.05，2020年底为5.02。目前，RII比人民币在SDR中的比重低了7个百分点，RII比中国GDP在世界GDP中的比重低了12个百分点；而人民币在SDR中的比重比中国经济在世界经济中比重也大约低了5个百分点。

　　从2010年初到2021年底，RII从0.02提高到5.05；与此同时，美元国际化指数从49.52升至51.80，欧元从29.84降到23.13，英镑从4.0升至4.06，日元从3.34升至4.2。2022年一季度末，RII为4.66，略有下降。2015年底，RII为3.6。最近几年，RII提升速度明显放缓。

　　RII是跟踪全球范围内贸易计价、金融交易和外汇储备等三项人民币份额的一个量化指标，用来衡量人民币国际化程度。RII由三项指标加总，除以3得出。从2021年RII分项指标来看：

　　第一，贸易计价为2.85。2021年经常项下跨境人民币结算金额7.9万亿元，同比增长16%。在我国对外贸易总额中，人民币结算占比18.5%。全球范围内，人民币国际贸易结算份额为2.85%，与上年基本持平。

　　第二，金融交易为9.52。2021年，人民币直接投资达5.8万亿元，同比增长52.23%，为近五年最快增速。全球直接投资在上年低基数影响下强劲反弹88%，致使人民币直接投资的全球占比降至27.38%，减少约5个百分点。2021年底，由直接投资、国际信贷、国际债券与票据等共同决定的人民币国际金融计价交易综合指标为9.52%，下降0.47个百分点。

　　第三，外汇储备为2.79。截至2021年底，全球官方外汇储备中的人民币资产增至3361亿美元，同比增长25%，人民币在全球储备占比为2.79%。今年一季度，人民币官方外汇储备占比升至2.88%。

　　今年5月份，IMF公布最新SDR定值审查结果，将人民币份额从10.92%调至12.28%，提升1.36个百分点。人民币在SDR中份额由中国占全球“贸易份额”加“金融份额”，除以2得出。2021年，中国贸易进出口规模连跨5万亿、6万亿美元两大台阶，达到6.05万亿美元。可见，IMF提升人民币在SDR中份额考虑的主要因素，仍然是贸易，而非金融。换言之，我国是当之无愧的贸易大国，在一定程度上也是贸易强国，但是金融“大而不强”，是一块明显的“短板”。

　　二、发展熊猫债券市场，有利于推进人民币国际化

　　要弥补金融这块“短板”，就必须加快推进人民币国际化。然而，在2009年以前，人民币国际化一直处在一种“脚踩西瓜皮——滑到哪里算哪里”的状态，金融主管部门及其相关政策引导作用有限。迄今为止，我国尚未形成一个清晰的人民币国际化“时间表”和“路线图”，在国家金融“十四五”规划里面也未明确地将人民币国际化作为一项国家战略。未来30年，我国应该有计划、分步骤地稳步推进人民币国际化，逐步将人民币国际化指数RII和人民币在SDR中的比重提升至与中国经济的国际地位大体一致作为战略目标。

　　提升人民币国际化水平，须从贸易计价、金融交易和外汇储备等三个方面整体推进。从金融交易的角度看，发展熊猫债券无疑是一个可行选择。熊猫债券，是指境外机构在中国大陆金融市场发行的以人民币计价的债券，属于外国债券的一种。这里的境外机构，包括：境外工商企业（含中国境内外资企业）、金融机构、政府部门，以及国际组织，范围十分广泛。熊猫债为境外发行人拓宽融资、优化债务结构提供了新的渠道，也为境内跨国企业降低币种错配、节约汇兑成本、减少汇率风险提供了新的选择，还为境内外投资人优化人民币资产配置提供了多元化的投资标的。

　　熊猫债券发展是与我国金融开放和人民币国际化相伴而行的。截至2022年6月末，我国债券市场余额141.7万亿元，自2016年起稳居世界第二位；但是，境外机构在我国债券市场托管余额为3.64万亿元，占比仅为2.6%。令人欣喜地是，中国人民银行2022年下半年工作会议要求稳步提升人民币国际化水平，包括：加强本外币政策协同；夯实贸易投资人民币结算的市场基础；支持境外主体发行“熊猫债”，稳步推动“互换通”启动工作，提高人民币金融资产流动性；以及支持离岸人民币市场健康有序发展等。

　　早在2005年9月，国际金融公司和亚洲开发银行首次在我国银行间债券市场分别发行11.3亿元和10亿元人民币债券。此后，熊猫债长期停滞不前。主要有两个原因：一个是人民币对美元升值，有汇率风险；再一个就是中国债券收益率高于美国，融资成本高，不合算。2010年，相关部门修订熊猫债发行办法，放宽熊猫债融资限制。2014年，重启熊猫债发行，戴姆勒公司作为首家境外非金融企业成功在华发行5亿元人民币债券。随后几年，熊猫债发展迅速。其中，2016、2018和2021年发行金额分别达到1300亿元、1655.6亿元和1065亿元。截至2022年6月14日，熊猫债累计发行5852亿元，较2014年末的累计发行规模扩大了近92倍。

　　今年以来，熊猫债券发行萎缩，但也有一些亮点。截至8月2日，熊猫债券新增发行566亿元，涉及发行主体共17家，发行债券总计35只，分别较去年同期减少12.88%、15%和20.45%。5月18日，金砖国家新开发银行发行一笔熊猫债，规模70亿元人民币，期限3年，票面利率2.70%。这是迄今为止超主权机构在我国发行的最大一笔熊猫债。6月份，亚洲基础设施投资银行发行15亿元可持续发展熊猫债，期限3年，票面利率2.4%。这是首单可持续发展债券，也是首单以“框架发行”方式发行的熊猫债券。

　　最近几年，我国熊猫债券相关账户开立、资金存管、跨境汇划和数据报送管理等不断完善，境外主体发债便利性和规范性稳步提升。发行主体涵盖境外政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业等。其中，企业主体占比由2015年末的56%升至2022年6月中旬的82%，国际开发机构占比由22%降至5%。熊猫债发行已由国际开发机构等公共部门主导，转变为民间部门主导，发行人结构已有深刻变化。与此同时，熊猫债券市场规模和参与主体扩大，超主权机构和主权政府发行人在熊猫债券市场的参与度持续提升，市场运行逐渐规范，国际影响力上升。随着国际社会应对气候变化意识与合作的增强，一些与可持续发展目标挂钩的熊猫债券品种成了市场热点。

　　总的来看，伴随着金融扩大开放，熊猫债券丰富了我国债券市场中的境外发行人和投资人群体，提高了国际债券发行中的人民币债券规模和比重，提升了债券市场广度和深度，增强了我国金融市场的韧性和抵御风险的能力。更为重要的是，可以加快人民币国际化进程；不仅有助于我国经济摆脱当前困境，也会对提升我国金融的国际地位产生深远影响。

　　三、抓住当前有利时机，推动熊猫债券发展和人民币国际化

　　当前，中美货币政策背离，为熊猫债券发展提供了机会窗口。从历史经验来看，2016年我国熊猫债券曾出现爆发式增长，就与2015年底美联储启动加息密切相关。中美同期国债息差收窄、美元升值、人民币对美元贬值，为熊猫债券发行创造了良好条件。今年以来，美联储加息力度加大，而中国人民银行降准降息，美国10年期国债收益率已经高于我国同期国债收益率0.4个百分点，这是非常少见的。从发行人的角度看，无疑是扩大发行熊猫债券的有利时机。

　　展望未来，我国经济的国际地位持续上升，市场潜力巨大，对跨国企业和境外机构具有吸引力。今年二季度，我国经济受疫情影响较大；下半年开始反弹，预计明年恢复正常化，经济增速将恢复至5%以上，长期向好趋势不变。上半年，我国实际使用外资金额7233.1亿元人民币，同比增长17.4%，折合1123.5亿美元，增长21.8%；说明我国仍是吸引外资的一片热土。与此同时，对外非金融类直接投资3516.7亿元人民币，同比增长0.8%，折合542.4亿美元，同比增长0.6%；也为扩大熊猫债券发行，推动人民币“走出去”，留下了提升空间。

　　需要特别指出的是，美元之所以在国际货币体系中占主导地位，一个重要原因就是美国对外贸易长期处于逆差状态，这为美国向外输出美元创造了有利条件。但是，我国外贸长期顺差，无法通过贸易逆差向外输出人民币。当然，在相当长时间内，我国还无力承受大规模外贸逆差和国际收支不平衡。在这种情况下，通过金融创新主动将人民币“借出去”，如扩大熊猫债券发行，无疑是一个现实可行的选择。

　　首先，发挥政府政策的引导作用。国家发改委、中国人民银行以及各地方政府积极作为，提供政策保障，鼓励符合条件的多边开发金融机构、外国政府、跨国公司和境内外资企业在我国境内发行熊猫债券。以此为契机，释放我国积极扩大金融开放的政策信号，促进我国与美国、欧洲、日本和东盟改善关系，以及深化我国与“一带一路”国家的经贸合作。

　　其次，鼓励境内港澳台企业、特别是受疫情影响较大的长三角和粤港澳大湾区的外资企业发行熊猫债券。鼓励境外母公司发行熊猫债券，在境内外灵活使用人民币资金。鼓励香港和澳门特区金融机构开展熊猫债券业务，巩固香港国际金融中心地位，促进粤港澳经济合作。去年，澳门国际银行在境内发行首笔熊猫债券，应该扩大其示范影响。横琴应抓住时机，主动参与熊猫债市场，提升横琴片区的金融服务功能。

　　第三，定向扩大与一些国家的双边货币互换，允许这些主权国家发行熊猫债券。当前，受美联储激进加息政策的影响，一些金融脆弱的小型经济体出现了货币贬值和财政困难。中国人民银行可以选择扩大与这些国家央行扩大双边货币互换规模，帮助他们渡过难关；允许这些国家财政部门在上海银行间市场发行熊猫债券，增强该国的财政能力，以此扩大人民币国际影响。

　　第四，定点构建离岸人民币资金池，布局海外人民币市场网络体系。我国与一些国家，如韩国、澳大利亚等国长期存在贸易逆差，这是输出人民币的有利条件。应鼓励这些国家企业接受人民币，在首尔、悉尼等地搞一个人民币资金池，即离岸人民币市场；还有伦敦、巴黎、卢森堡、法兰克福、阿斯塔纳、阿布扎比、卡萨布兰卡、路易港等地都可以搞；并与香港人民币市场对接，扩大辐射范围。与此同时，形成人民币回流机制，与上海债券市场形成良性互动。

　　最后，完善熊猫债券相关法律法规和信用评级体系，加强监管国际合作，防范金融风险。遵循市场化、法治化、国际化发展方向，培育本土信用评级机构，加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度；完善信用评级机构公司治理和内部控制机制，坚守评级独立性；加强信息披露，强化市场约束机制；优化评级生态，营造公平、公正的市场环境；加强对信用评级机构监管，加大处罚力度。

　　（根据徐洪才9月3日在横琴智慧金融论坛的演讲整理）