文丨一德期货宏观战略部

　　中秋假期期间，贵金属中白银大幅反弹，两个交易日涨幅超5%，受此影响，今日(9月13日)早盘，沪银主力合约跳空高开近5.5%，日内呈现高位震荡整理态势，而黄金反弹力度相对有限。影响因素方面，持有成本两端利率及汇率出现明显分歧，特别是美元回落幅度较大，成为支撑金银反弹的主要因素。

　　自上周以来，此前持续胶着的俄乌局势发生了重要变化，乌克兰军队快速推进并收复大片土地，令市场对俄罗斯赢得战争期望显著降低，这使得目前掣肘欧洲的能源危机等问题最终解决的预期得以强化，市场风险偏好显著回升带动商品、权益资产等风险资产大幅反弹，欧系货币同步走高驱动避险属性更强的美元显著回落，商品属性偏强的白银自身“高波动”属性被充分激发，反弹力度较大。

　　风险偏好上升也从侧面深化了当前利率市场对于美国经济“软着陆”的定价以及美联储维持当前鹰派紧缩节奏的预期。名义利率上升与通胀预期回落的组合令实际利率加速上行再创紧缩以来新高；同时，联储9月加息75基点概率升至九成附近并一度使得市场对本轮紧缩周期基准利率终点预测上移至4%上方。在当前经济放缓已成定局但衰退证据不足背景下，货币市场定价“软着陆”基调难改，联储紧缩边际趋缓预期尚未形成，实际利率走高对贵金属压力不容忽视。而从资金面角度来看，当前CFTC白银持仓水平确已呈现极度空头氛围：即非商业净多持仓转空而商业净空持仓转多。且参考商业净空持仓进入负值区间后，其拐点领先于价格拐点的历史规律，截至目前纽期银商业净空持仓拐点尚需确认，也就意味着价格拐点更需等待。

　　综上，我们预计地缘因素变化引发市场偏好改善推动的美元回调持续性或有限，9月FOMC会议势必将令市场加息、紧缩终点利率等预期形成重构。从当前联储官员讲话基调来看，紧缩时间延长、利率终点进一步上移或为大概率事件，贵金属面临的利空因素仍有待释放，出现单边上涨的概率不大。策略上，建议逢低加仓金银比价多单，单边策略则暂缓操作。

　　图表1：CFTC白银商业净空持仓与银价

　　数据来源：iFind

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