白糖估值低

　　但消费大幅下滑

　　一、目前郑糖估值处于中性偏低

　　（1）成本、基差和价差。由于大宗商品处于高位，预计2021/22年度国内平均生产成本在5700元/吨左右，8月底，国内现货价格在5700附近，糖厂整体处于盈亏。但目前现货价格高于部分低成本糖厂的生产成本。

　　截止8月底，SR2209基差在100左右波动，考虑到临近交割等因素，基本处于合理水平，09合约向下空间不大。截止8月底，SR2301合约基差在200左右，处于中性。

　　图1：SR2209基差走势

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　（2）内外价格倒挂处于高位。目前配额外利润仍然保持在-800-（-400）元/吨高位，虽然有所下降，但仍然处于高位，静态对比来看，国内白糖现货价格相对低估。

　　图2：配额外内外价差

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　二、内外核心因素状况

　　（一）目前巴西产量处于季度高峰期，但产量预期有所下调

　　巴西从4月份进入2022/23榨季，产量将逐月季节性上升，8-10月份压榨生产高峰期，为全球消费国2-3季度提供贸易流。2021/22年度南巴西食糖定产在3200万吨左右，市场预期2022/23榨季南巴西甘蔗产量将上升，其产糖将增加至3300-3400万吨左右。

　　巴西蔗糖行业协会(Unica)称，8月上半月巴西中南部地区的糖产量达到263.5万吨，上年同期为299.6万吨。乙醇产量为19.96亿升，上年同期为22.22亿升。甘蔗含糖量为152.5公斤/吨，上年同期为149.8公斤/吨。46.95%的蔗汁用于制糖，上年同期为46.89%。

　　8月19日，巴西农业部下属国家商品供应公司Conab表示，巴西2022/23榨季年度甘蔗产量预计将比上一个周期下降 1%，降至5.729 亿吨，主要原因是甘蔗生长季节天气条件不利。

　　Conab预估，2022/23榨季糖产量预计降至3389万吨，减幅达3%，而乙醇总产量（包含甘蔗乙醇、玉米乙醇等）预计将增至303.5 亿升，增幅1.6%。

　　今年4月份，国家商品供应公司 Conab对巴西甘蔗产量和食糖产量的预估分别为 5.96 亿吨和4028万吨。

　　图3：巴西中南部半月糖产量（万吨）

　　（数据来源：同花顺Ifind）

　　（二）印度产量大增，出口将抑制国际糖价

　　印度糖厂协会（ISMA）数据显示，本年度印度糖产量达到3600万吨左右，远超市场之前的预期，高于去年的3120万吨。

　　在产量大幅超消费的情况下，印度不得不向国际市场出口以缓解库存压力。印度原糖的出口平价在19-20美分之间，预计本年度印度食糖可能出口超过1000万吨的水平。

　　图4：印度食糖产量（万吨）

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　（三）泰国产量大增，新季度丰产预期强烈

　　泰国作为全球第二大糖出口国，其供应量的变化对全球贸易流有着重要的影响。2021/22榨季泰国制糖企业累计产糖1033万吨，美国农业部预计2022/23榨季甘蔗产量达到9830万吨，糖产量约1050万吨。

　　图5：泰国食糖产量（万吨）

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　（四）国内仓单量注销缓慢，但绝对量仍然处于高位

　　截止9月底，国内白糖仓单量约2.95万张，略低于2018年和2021年同期，处于高位水平，考虑到2209合约持仓已经低于仓单量，市场接货意愿不强烈，仓单压力还是比较大，这对价格在高位形成一定的压力。

　　图6：白糖仓单（张）

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　（五）国内消费低迷且下滑

　　目前国内21/22榨季食糖已完全停榨。截至2022年7月底，全国21/22榨季累计产糖956万吨，同比-111万吨；销糖677万吨，同比-109万吨；工业库存279万吨，同比-1.5万吨（-1%）。

　　全国7月单月销糖76万吨，同比-27万吨，7月销量处于历史同期最低水平，旺季不旺，未来去库压力较大。

　　图7：国内单月销糖（万吨）

　　（数据来源：Ifind资讯）

　　三、逻辑与策略

　　（1）本年度印度和泰国糖产量超预期，印度出口平价限制国际糖价上方空间。另外，今年夏季印度和泰国等地没有受到全球干旱的影响，预计2022/23榨季丰产预期强烈。

　　（2）目前巴西处于压榨高峰期，但产量预期有所下调，考虑到国际油价坚挺和国际食糖制糖成本，因此国际糖价下方支撑较强。

　　（3）国内制糖成本在5700左右，配额外进口价格偏高，期货盘面相对估值偏低，下方空间有限。

　　（4）国内库存偏高，仓单绝对量处于高位，预期本年度结转库存将创近几年新高。

　　（5）疫情的影响，今年国内消费旺季不旺，今年7月单月销糖76万吨，同比-27万吨，7月销量处于历史同期最低水平，未来去库压力较大。

　　总体看，短期外盘缺乏明显的驱动，预计区间震荡。国内估值低位，但消费下滑明显，或导致结转库存高企，糖价维持弱势震荡等新驱动。

　　重点关注：国内疫情、原油价格

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