孙立坚(复旦大学金融研究中心主任)

　　8月30日，中国外汇交易中心数据显示，当日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元兑人民币6.8802元，前一交易日报6.8698元，调降104个基点。在岸人民币对美元汇率上一交易日收6.9210，8月30日开盘价为6.9050。

　　人民币对美元汇率自今年3月从6.31高点回落后便进入下行通道，经过5月中旬企稳回升后，近期再次出现下行态势。然而与此同时，近期中国外贸却在全球经济衰退风险加剧的大背景之下，取得了“逆势”增长的亮眼成绩。具体来看，7月我国进出口总值达3.81万亿元，同比增长16.6%。其中，出口2.25万亿元，增长23.9%。1月至7月，中国贸易顺差3.14万亿元，扩大62.1%。

　　从主流经济学的视角来看，如果一个国家出现贸易顺差，对货币的需求会相应的增加，外汇也会以增加的方式流入，因而导致货币汇率的上升。也就是说，在此逻辑之下“大顺差”应该会带来“强汇率”，然而这一结论却与近期人民币汇率的下行走势相背离。为何近期贸易大顺差的表现未能带动人民币汇率走强行情呢？

　　事实上，若从实际操作的角度来看，不能仅从贸易顺差来看人民币汇率走势。因为在技术层面上，有些外贸企业出于规避汇率风险的考虑，可能会在人民币汇率下行预期比较强时延缓成交订单的结汇，这种情形之下，虽然订单已被纳入出口额统计之中，但人民币需求并没有随之而来。

　　而从外部环境来看，美联储加息预期持续升温，使全球非美货币整体呈现贬值趋势。今年以来为遏制高企的通胀水平，美联储步入加息通道，自今年3月份以来已加息四次，年内累计加息达到225个基点，这是美联储自上个世纪80年代以来最激进的加息步伐。美联储加息前后，包括欧洲央行、加拿大央行等在内的全球多个央行也开始了加息进程。日前，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上再次确认了美联储降低通胀水平的决心，并表示仍将“大幅加息”。原本市场预期在美国经济陷入技术性衰退的风险增加之下，美联储或将选择在9月份放缓加息节奏，而这次鲍威尔的讲话毫无疑问超出了市场预期，再度释放大幅加息的信号，成为近几日非美货币大幅走低的直接触发因素。

　　由此可见，美联储大幅度的加息操作，导致美元利息升高、收益增加，因而全球范围内的短期资本转而涌进美元港湾，使美元指数持续走强，相对应地，非美货币需求下降，呈现贬值走势。近一段时间以来，日元兑美元汇率一路下跌至20年来新低，跌破138，主因正是美联储加息。为此，日本央行总裁黑田东彦在全球央行年会上表示，阻止日元下跌将需要日本央行大幅加息，但那会严重损害缓慢复苏的经济，因此“在工资和物价稳定、持续增长之前，除了继续放松货币政策之外，我们别无选择”。

　　更关键的是，全球新兴市场经济体与发展中国家正受到来自美联储加息浪潮的强烈冲击，不少发展中国家都出现了通胀明显攀升的态势，并面临大量资本流出风险。阿根廷、土耳其两国的通货膨胀率都在70%以上，而巴西、智利、波兰等国的通胀率也达到10%以上，属于比较严重的通货膨胀。高通胀与这些国家的货币贬值有密切关联，从今年的数据来看，美元对世界上大多数货币的升值幅度在10%以上。为此，许多新兴市场经济体央行不得不跟随美联储采取加息措施，但在高企不下的通胀和日益加剧的债务问题面前，已收效甚微。

　　整体来看，此轮人民币贬值态势主因还是在于美联储加息、外部流动性收紧，导致部分出现在股票市场、楼市的短期热钱撤出，因此我们也要强化对短期资本流出的风险评估，而不能仅仅关注贸易顺差或外商直接投资的统计数据。同时，我们也应该认识到，汇率会受到短期金融资本流动的扰动，但长远来看，由贸易、投资驱动的实体经济需求才是奠定人民币汇率长期运行在合理区间的基石。

　　为促进人民币汇率的长期稳定运行，笔者从实体经济需求、货币政策、金融管理等角度，提出以下政策建议。一是要持续做大做强中国经济的基本面，继续扩大民营企业的韧性，坚持招商引资，优化营商环境，以良好的经营环境将跨国企业的投资留在中国。二是货币政策要保持稳健，在确保出口表现优异的背景下，让外部资金顺利回流本土，避免结汇放慢。三是加强外管局对金融账户的管理，对于非特殊账户的资金，以及非正常流动的资金要采取穿透式的监管。四是不断优化主权财富基金的配置，调整非美货币资产和美元资产的占比，同时加强主权基金对“一带一路”沿线国家和地区的投资，将金融财富转化为实业的财富。

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