联邦制药（3933 HK）上半年中间体与胰岛素销售略逊预期

2022年上半年原料药销售快速增长，中间体与胰岛素销售略逊预期公司公布上半年业绩，总收入同比增长9.8%至51.8 亿元人民币（下同），反映核心业务盈利的经调整净利润下滑13.2%至 6.32亿元。考虑到制药行业上半年经营情况整体不佳，我们早前的盈利模型已做出保守预期，

总体来看2022年上半年的总收入与经调整净利润略微好于我们早前预测。然而分板块看，原料药业务的收入快速增长引领收入增加，而毛利率较高的中间体与胰岛素业务收入略逊预期。中间体是原料药的原材料。

据我们了解，由于全球疫情反复原料药需求高涨等原因，公司上半年战略性将大量中间体产品用于自身的原料药生产，导致外销部分收入下降。胰岛素业务收入略逊预期的原因主要包括：1）部分经销商在胰岛素集采落地前减少进货；2）由于疫情等影响，2021年下半年新上市的门冬胰岛素销售推广活动略受影响。

预计胰岛素业务下半年销售情况将好转

我们认为胰岛素业务下半年的销售情况将好转，基于：1）集采已于上半年全面落地，管理层表示近两个月销量已回升；2）随着国内疫情舒缓，医疗机构营运将逐步恢复正常，药品终端需求将回升。

胰岛素领域新产品研发进展顺利

公司研发管线中共有25种产品，涵盖糖尿病、高脂血症、类风湿关节炎、干眼症等多种常见适应症。糖尿病领域的利拉鲁肽注射液与德谷胰岛素注射液目前正在进行三期临床试验，管理层表示进展顺利，预计2024年后将逐步上市。考虑到这些产品均为糖尿病常用药物，我们认为上市后需求空间较为广阔

由于2022年上半年胰岛素与中间体业务收入略逊预期，我们将 2022-24E公司总收入预测分别下调 0.7%、3.9%、3.4%，经调整净利润预测分别下调7.5%、5.9%、7.9%。公司目前股价对应5.0倍 2023年前瞻市盈率，显著低于过去三年平均的8.7倍。

过去两年影响公司股价的主因为胰岛素集采风险与新冠疫情对医药产品终端需求的影响等因素。由于胰岛素集采已全面落地，我们认为目前股价已反应集采的潜在风险。我们预计国内下半年再大规模爆发疫情的可能性不高，因此疫情对公司产品销售的影响将舒缓。

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