近两周，股指市场窄幅振荡，内外变量不明朗，市场分歧较大，观望情绪浓厚。两市日均成交额较7月前两周下降11%，北向资金边际维持高波动状态，快进快出，总体边际净流出约40亿元，国内资金则相对乐观，持续净流入约140亿元。国内经济复苏强度预期修正，以及美联储激进加息阶段已经过去的可能性，是当前主要的宏观变量。

国内市场交易逻辑仍聚焦基本面弱复苏，但确定性高的超跌修复阶段已过去，后期修复空间的继续拓展将依赖经济复苏强度的超预期验证。二季度GDP虽然实现了正增长，但强度略低于市场平均预期，以上半年GDP增速2.5%为基准，全年若要实现5.5%左右的GDP增速，下半年GDP增速需要达到8%以上，实现难度较大。考虑到官方明确表示，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，下半年经济增速大概率回到5.5%—6%的中性区间。

国内经济复苏的实际强度将成为核心变量，并受到内外部风险变量的干扰。内部变量中因核酸检测的高频特征，疫情影响的权重已显著降低，房地产预期演变成为关键变量，也是外部风险传导至国内的薄弱点。目前看，全局性地产托底预期和个案式信用风险并存，郑州等地已在协作加速推进“保交楼”工作，并针对重点企业提供“棚改统贷统还、收并购、破产重组、保障性租赁住房模式”等选项，利于稳定市场信心。

外部变量中，美联储紧缩进程和地缘政治冲突仍是主要干扰项。7月美联储议息会议如期加息75个基点，并未因6月美国CPI增速远超预期再度加码。同时，鲍威尔表示，另一次非同寻常的大幅加息将取决于数据，在某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的，据此，市场对本次美联储议息会议的政策基调解读偏向于鸽派，9月议息会议继续加息75个基点的基准预期降温。

需要注意的是，现阶段，虽然美国经济衰退的风险不断累积，领先指标10年期美债和2年期美债利差倒挂程度已超过2006年，2年期美债和3个月期美债利差7月份以来快速收敛约80个基点，但控通胀仍是当前美联储的首要任务。在9月美联储议息会议前，美国将有两个月的CPI数据公布，是影响其9月加息幅度预期的关键指标。考虑到俄乌、中东等地缘政治的复杂环境，现在交易美联储紧缩结束逻辑仍为时过早，预计年底前美联储政策利率区间在3.5%—4%。

综合看，下半年，股指修复行情的拓展驱动，将从政策支持转向经济基本面回暖，并需要高频经济和信用指标持续验证国内经济的复苏强度，整体波动性将有所抬升，且更易受到内外风险变量的影响。股指市场弱复苏交易逻辑仍在，外在的压制因素是美联储紧缩预期和美国经济衰退风险变高，促使国内流动性从宽裕预期向中性收敛，短期内股指仍缺乏突破上扬的动力，预计将以振荡运行为主，重点关注地缘政治的演变情况。

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