《变动的市场 不变的人性》是王国斌应邀于2018年年初发表的演讲。因未收录于《投资中国》一书，因此【泉果探照灯】特别重新整理发布，与大家分享。

王国斌是在“第三届中国金长江私募基金发展高峰论坛暨第三届中国私募基金金长江奖颁奖典礼” 上发表这一演讲的，现场与会嘉宾和听众来自于全国180余家公募基金和私募基金。

在演讲上，王国斌分享了对于投资归因的独立观点，他提到，自己一直身处在一个很难用言语表达的行业——因为投资实在很难做成功的归因分析。而根据他近30年的实践和思考，他认为，归因的最终落点可能在人性上。投资者们成功投资的最终的归因，其实就在自己的情绪里，在自己的性格中。如果能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。他还说，到了现在这个阶段，投资的感受是渐入佳境。

以下是《变动的市场 不变的人性》演讲实录精编：

01

我多年从事资产管理的体会是，要花大精力陪伴好自己的投资人。一家好公司，一个好的投资经理，必须要有能力，用清晰、诚恳的语言跟你的投资者进行良好的沟通。

今天主题是临时告诉主办方的。规定的演讲时间太短，可能会讲不透，请大家谅解，并非是我不认真。

前几天我陪女儿去看牙，女儿告诉我，她到这个诊所看过牙的最大体会是不再害怕看牙了，因为这里服务特别好，不会让她感到恐惧。

做投资的时候，大家都比较相信自己的能力，都把焦点聚集在投资上，很少有人注意到投资者。我在东方红资管的时候，制定过三条原则，其中一条就是“找到满意的客户，让客户满意。”

有两种医生，一种只关心你的病，另外一种是关心整个病人的健康，关注病人的心理感受。我去看牙医，如果医生只关注我的牙齿，不关注我，导致我动不动就大喊大叫，或是哆嗦抖动，病人在这样的状态下，恐怕再好的牙医也很难把技术发挥到最佳状态。

做投资也是如此。我们看到一些私募基金被清盘了，清盘的原因可能是策略不好，但我认为也有原因是没有陪伴好自己的投资者，投资者因为不了解，所以会恐惧，然后可能按捺不住就撤离了。基金净值出现较大回撤，到底是策略不行，市场风格的原因，还是投资经理的投资能力不行，短时期是很难区分的，需要相当长的时间来辨别。

我多年从事资产管理的体会是，要花很大精力陪伴好自己的投资人。

一家好公司，一个好的投资经理，必须要有能力，用清晰、诚恳的语言跟你的投资者进行良好的沟通。以前我很少出来演讲，最近大家说，你怎么老出来演讲，这就是原因，我们需要有投资者陪伴的意识，需要跟投资者有一个良好的沟通。

02

这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。

我在想明白这件事情的时候，就知道，年轻的时候我从事投资这件事情也许是不太明智的。到了我这个年龄，才开始觉得渐入佳境。

第二点我想讲另外一个感受。

回顾过去近30年的投资经历，我发现自己一直身处在一个很难用言语表达的行业：一些非常著名VC/PE投资人投了几百个项目，到最后退出的项目只有十来个，这意味着什么？意味着这个行业很难做成功的归因分析。

在市场上要寻找归因分析太难了，真正要做归因分析，可能最终落点在人性上。我花了这么多年的时间精力，从事一个不知道因何原因而成功的行业，感觉似乎有点傻，现在我基本上明白过来，最终的归因，其实是在自己的情绪里，是在自己的性格中。投资市场，是为了强者设立的。不像跑马拉松，马拉松不是为强者设立的，你跑到最后只要坚持下来就可以。即便是战争，可能是强者打败弱者，但也不是为强者设立的，只有投资这个市场是为强者设立的。如何成为一个强者：无非就拼三个方面：第一拼智力，第二拼体力，第三拼情绪。

拼智力我不敢，我觉得拼不过在座诸位。拼体力，我从年轻的时候，到现在一直在拼，我差不多每周三天在外面跑，但是拼体力的人也特别多，大多投资经理每天拿一堆材料回家，对着电脑，看到晚上12点钟。我能这么做，别人也能这么做，没有任何优势。到最后我发现比较简单，需要拼的是你的情绪控制，你只要观察就可发现，这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。

价值投资者跟企业家是不一样的，价值投资的人要去规避一些风险，它是风险规避型的，但企业家是要偏好风险的，要创新，要下注，要对未来充满着想象。你要寻找简单的事做，而不要寻找艰难的事做。我在想明白这件事情的时候，就知道，年轻的时候我从事投资这件事情也许是不太明智的。到了我这个年龄，才开始觉得渐入佳境。

03

别人问我是什么策略？

我说：对企业的商业分析，超越宏观分析，超越证券分析，超越市场分析，你只要做精心的自下而上的投资策略就可以了。

第三我想讲点策略。

策略有两类，一类是按属性划分的，很多专业投资把股票分为成长股、蓝筹股、低市盈率、高市盈率等，大家习惯于按属性谈论策略。几乎所有的卖方报告都是以此为依据的。

但是，我认为按属性划分的投资策略是很难进行归因分析的。

我可以告诉大家几个简要的数据。

如果你按市盈率投资，最低时的价格进去，较高时的价格出来，过去125年，你的收益会非常糟糕。

从1950年到2000年有700多家零售类公司，只有14%的公司资本回报是高于资金成本的；从1960年到2000年1700家技术类公司，只有11%的公司是高于资金成本的。

资本市场最大的力量就是均值回归，但是均值回归发挥效应的时间至少是十年。

另外一类策略是按环境变化而改变的，最重要的环境是周期。

对周期的态度有三种：

第一种，有些人认为他能够预测周期，所以愿意投入大量的时间、精力、金钱，试图来预测周期，这方面很多人貌似权威，但我没看到过归因上可以成为权威，所以，我一般不敢相信预测周期；

第二种态度，是放任不管，投资经理认为自己没有能力做周期预测，也没有能力做时机选择；

更明智点的策略也许是采取折中的策略：你能够去试着预测处于怎么样的周期状态。比如，明天天气怎么样我没法预测，但是我知道我肯定不能穿一件衬衣出来，因为现在是冬天。所以，按环境策略分析，也许更有助于你对很多问题的判断，这样也能把很多问题简单化，投资一定要把复杂的问题变得简单。

在现在的市场环境下，我认为更好的策略是属性跟环境变迁的折中化策略，所以我不太关心现在的宏观变化，也不太关心各种各样的论调。

别人问我是什么策略？

我说：

对企业的商业分析

超越宏观分析，

超越证券分析，

超越市场分析，

你只要做精心的

自下而上的投资策略就可以了。

最后以芒格的投资三原则作为策略总结：

1.价格公道的伟大公司

比价格便宜的普通公司好！

2.价格公道的伟大公司

比价格便宜的普通公司好！

3.价格公道的伟大公司

比价格便宜的普通公司好！

文章来自：财联社 ，不构成投资建议，投资者据此操作风险请自担！

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