来源: 中国证券报

　　2015年6月15日以来，由场外配资被强制平仓而引发的股市下跌，导致了更多的杠杆资金被强制平仓，进而演化为平仓盘和恐慌盘相互踩踏、千股跌停频现的惨烈景象，而涨跌停制度则进一步加剧了流动性危机。在此次市场大跌中，融资融券、杠杆交易、涨跌停板、T+1等制度和股指期货引起了很多争论。痛定思痛，我们有必要进行冷静思考，以防止类似危机再次出现。

　　一、关于融资融券制度

　　大跌和危机的发生有何规律？对全球金融经济变迁史略作分析和总结就可以发现，大跌和危机总是发生在过度狂热所形成的远离基本面的泡沫市场中，杠杆的引入则会放大暴涨大跌的程度。那么，是否融资融券等杠杆业务就该叫停呢？

　　其实不然。我国两融业务模式缺陷造成的融资融券严重失衡，才是此次大跌发生的原因之一。融资者是市场的做多力量，融券者则是做空力量。只有多空双方都能充分表达意愿进行交易，价格偏高时做空，偏低时做多，泡沫和风险在日常交易中得到不断释放，市场价格才能更好地反映真实价值，才有可能真正走出“慢牛”的行情。这一逻辑在大量实证研究中得到了证实：研究发现，融券和卖空有助于提高股市的自我平衡能力，改变单边市，抑制泡沫形成，降低“疯牛”和崩盘出现的概率。

　　反观我国，自2010年3月开展融资融券业务以来，融资业务突飞猛进，到2015年6月15日，融资余额高达2.2万亿元；而由于融券机制一直不畅通，缺乏稳定和大量的融券证券来源，融券业务一券难求，出现了融券利率长期高于融资利率的现象，2015年6月15日融券余额只有区区88亿元。再加上场外配资也只能融资做多，多空力量失衡极其严重，市场的狂热情绪不断叠加放大，必然在短期内形成杠杆疯牛和快牛，最终演化为股灾。

　　不仅如此，完善畅通的融券制度和现货做空机制，也是金融市场套利机制正常发挥作用的重要前提，从而是保证现货和衍生品之间相对价格体系合理的前提。2015年7月30日，12月到期的中证500期货价格比现货价格低14.6％，严重偏离正常的期现合理价格关系。

　　因此，在继续规范发展融资业务的同时，应该彻底改革融券制度，使市场真正有券可融，并大幅降低融券成本。此外，应积极创造条件，适时推出个股总收益互换、个股期货和个股期权等成本更低、更高效的个股做空机制，利用市场机制来抑制市场操纵者，使套利机制可以更好地发挥作用。

　　二、关于涨跌停制度

　　在中国前后执行了20年左右的涨跌停板制度，虽然给投资者提供了冷静思考和解读信息的时间，阻隔了非理性情绪的快速传播，但是，涨跌停板制度所导致的股票涨停买不到、跌停卖不出的问题，直接切断了交易链条，严重降低了市场流动性。

　　因此，我们建议适时取消涨跌停板制度，代之以国际上通行的熔断机制，这样既可以给投资者冷静思考、理解信息的时间，又可以消除涨跌停板制度助涨助跌和容易导致市场流动性枯竭的弊端。

　　三、关于股票交易的T+1制度

　　我国从1995年1月1日起实行的T+1交易制度，虽然早期在抑制投机过热等方面起到一定作用,但也减小了股票在单日的供应总量，容易形成长期的“单边市”基础。同时，随着中国金融市场的发展，T+1交易环境下投资者无法实现日内止损和风险控制等弊端也日益凸显。特别是在衍生品日益丰富的今天，股票T+1与衍生品T+0的不当组合，会使套利机制无法在日内顺利发挥作用。而众所周知，套利机制是金融市场的核心机制，它是保证市场定价效率、防止市场操纵的决定性力量。

　　因此，我们建议尽快恢复使用我国曾经使用、同时也是国际通行的T+0交易制度,促进个股风险的及时释放，避免其累积为系统性风险，同时使套利机制可以实时发挥作用，保证现货价格与衍生品价格之间的合理有序。

　　四、关于股指期货

　　在本轮股灾中，很多人甚至包括一些专家学者都认为股指期货是罪魁祸首，甚至建议关闭股指期货市场。其理由主要包括股指期货助跌、贴水严重、成交量异常等等。我们有必要从数据出发，再从理论和逻辑来澄清事实。

　　1.关于股指期货助跌的指责

　　我们首先看一些数据。以中证500期货为例。从2015年6月15日到7月8日这段大跌期的总共17个交易日中，中证500指数现货和期货都有13日下跌，期间累计跌幅分别为42.82％和47.88％，其中最严重的1天是7月7日，当天现货下跌6.75％，期货则大跌13.26％；从6月15日到7月31日，现货有19日下跌，期货则只有18日，期间累计跌幅分别为33.08％和35.25％。这些数据很容易成为所谓“股指期货助跌”的证据。但我们同样可以很容易地找到不支持这一观点的证据：6月15日到7月8日，现货下跌时，期货下跌幅度超过现货的只有6天；6月15日到7月31日，现货下跌时，期货下跌幅度超过现货的只有10天。也就是说，如果全面地看数据，并不存在“股指期货助跌”的现象。

　　在大家把责任推给股指期货之前，先得搞清楚现货指数和股指期货的一个重要区别。现货指数是计算出来的，而指数期货价格是交易出来的。由于个股受跌停板的限制，每天最多下跌10％，这样只要有成份股停牌或者任何一只股票不跌停，现货指数就不可能跌停。7月7日，在所有当天有交易的成份股几乎都跌停的情况下，中证500现货指数也只下跌6.75％，这就是很好的注解。而指数期货是多空双方交易出来的，因此即使现货指数没跌停，期货价格也可能跌停。此外，期货跌停的基准价是按前结算价而不是收盘价计算的，这样就有可能出现按收盘价计算的下跌幅度超过10％的情况。

　　2.关于股指期货贴水的指责

　　2015年7月30日，12月到期的中证500期货价格比现货价格低14.6％，严重偏离正常的期现合理价格关系。这似乎又是股指期货的罪证之一。

　　事实上，在套利活动能够顺利进行的情况下，期货价格会与现货价格保持无套利均衡，市场情绪等只能同时影响期货和现货的绝对价格，而对期货和现货的相对价格没有太大影响。但在现货遇到涨跌停或者现货卖空受限时，市场套利活动无法正常进行，这种无套利均衡就必然被打破，期货和现货就无法保持合理的关系，期货价格就会更多地反映市场情绪。但这并不是期货本身的问题，问题是出在涨跌停板制度和限制卖空等使套利机制无法发挥作用的因素上。因此，我们应做的不是关闭和限制股指期货，而是应该改革阻碍市场机制正常发挥作用的不合理制度。

　　3.关于股指期货成交量的指责

　　很多人把这次股灾归咎于2015年7月到期的沪深300指数期货和中证500指数期货，其理由是这两个合约的成交量在6月15-19日之间有了巨量增加，刚好与股市大跌的时间吻合。

　　如果用这个证据来指责股指期货，只能说明指责者的无知。众所周知，中国股指期货有4个期限的合约，交易量最大的是当月合约。而当月合约临近到期时，多空双方都会把各自的仓位转到下月合约。而6月合约的到期日是6月19日，因此从6月15日开始，7月合约的成交量大增并不是空方砸盘引起的，而是每月都会发生的由当月主力合约换为次月主力合约的正常行为。

　　笔者认为，期货和期权等衍生品市场对于管理风险、发现合理价格、提高市场效率、提供及时透明的信息、为实体经济提供解决方案、提高资源配置效率等方面具有非常重要的作用。与中国经济的发达程度相比，中国的衍生品市场不是过度发展了，而是远远落后于实体经济的需要；中国的衍生品人才更是远远无法满足现实需要，中国人对衍生品因噎废食的现状亟需改变。我们应该清醒地认识到，衍生品市场也是一种资源，这是一种没有国界的资源。如果我们不开发，外国就会不遗余力地开发，那我们的定价权就会旁落，国家的金融安全更无法保障。我们还要知道，衍生品是最市场化、多空最平衡的市场，只要让套利机制充分、正常地发挥作用，衍生品市场是难以被操纵的。但如果我们阻断套利机制、限制卖空，人为割断衍生品与现货之间的正常联系，那么衍生品市场就很容易出问题。

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