近期有色金属普遍上涨，镍价更是再创历史新高。究竟是哪些因素燃起了有色市场“冬天里的一把火”？后期涨势会不会延续？企业在原材料价格上涨的背景下，又是如何实现稳定经营的？对此，期货日报记者采访了相关行业人士，听他们一一解惑。

全球库存普遍偏低

期货日报记者在采访中获悉，近期有色品种普遍上涨，一方面是因为宏观层面的积极信号再次提振市场对于终端需求的预期；另一方面是因为各品种在供应端出现了不同程度的干扰。

2021年，全球经济延续复苏态势，中国和欧美各国经济保持了较快增长。主要经济体对工业原材料的的需求较为旺盛，有色金属作为重要的工业大宗商品，铜铝等原材料出现阶段性供不应求状态，有色板块各品种在上半年持续上涨，下半年随着政策调控和供需矛盾缓和后有所回落。

“有色品种库存自去年至今大部分持续回落至历史偏低位置，主要因为疫情之后消费率先复苏导致阶段性供需错配，行业进入补库周期，进而带来了行业的普遍低库存。目前来看，欧洲能源短缺导致欧洲冶炼厂出现持续减产，同时近期有色金属整体需求韧性较为明显，节前存在备货和补库需求，有色金属库存仍出现不同程度地下滑。”海通期货有色研究员胡畔说。

值得注意的是，LME铜库存因海外需求强劲恢复，精铜产量受疫情影响减产，导致库存持续下降。国内铜库存自去年5月开始持续下降，主要因为5月以来国内冶炼厂进入检修期，叠加限电因素导致产量回落，另外废铜供应紧张导致精废价差收窄利于精铜消费也带动国内库存去化。临近春节，进入淡季，库存才出现止跌表现。

记者发现，电解铝方面，去年一年LME铝整体处于持续去库状态，国内社会库存在7月、8月传统淡季并未出现明显累积，主要因为需求存在韧性，同时暴雨、疫情等因素影响了前期铝锭的到货，进入9月以后，铝价持续过高对下游的抑制作用开始有所体现，限电也开始影响下游开工，对消费造成进一步的打压，社会库存出现持续累积。而去年12月以来，电解铝库存从前期百万吨以上的高位回落至当前的72.4万吨水平，主要因为随着铝价企稳，下游情绪好转，铝锭和铝棒出库持续良好，同时国内疫情运输受阻导致部分铝锭滞留在途，到货偏少，社会库存再次从阶段性高位逐步回落至偏低位置。

胡畔介绍，锌国内社会库存自去年二季度以来持续下滑，目前全球显性库存处于近十年以来的低位。截至1月14日，SMM七地锌锭库存总量为12.31万吨，较上周五继续下降2400吨，其中上海地区在途国产锌货源将在下周入库，下游节前有一定的备货需求，库存继续下降。

镍全球显性库存持续去库自2021年5月26万吨一路下滑至10万吨，主要用于补充新能源产业链缺口。同时，国内镍社会库存也从2.6万吨降至不足万吨水平，合金及电镀行业需求上移带动镍板去库。

实际上，2021年由于锡锭整体紧缺，全球供需表现为去库，年内LME及上期所锡总库存一度不足2000吨，当前库存虽有所回升，但仍处于历史较低水平。

胡畔认为，有色金属整体低库存问题主要是受到疫情的冲击，由于全球疫情防控持续，矿山产出受到一定影响，最为明显的是东南亚地区有色金属矿生产受到影响。此外，疫情还带来全球物流整体不畅且扰动频发，再加上全球劳动力短缺、人力成本提升、海运条件不稳定等因素影响，去年上半年便在库存数据中开始反映。

事实上，自去年下半年开始，市场就聚焦于有色板块的供应问题。去年二季度以来，欧洲天然气价格暴涨，全球性能源短缺和价格高企愈演愈烈，欧洲成为能源危机的焦点。天然气、煤炭和电力短缺波及有色领域，欧洲能源危机在去年10月引发欧洲大型锌冶炼厂减产及检修，年末影响进一步加大，且影响领域从锌产业扩大到锌和铝两大产业，欧洲最大的锌和铝冶炼厂生产先后受到巨大影响，能源问题引发有色金属整体情绪紧张。

供应干扰因素各异

有色金属当前库存普遍偏低，目前的供应端情况又如何呢？

申银万国期货高级分析师侯亚辉告诉记者，有色金属供应端的干扰因素不尽相同。2021年年初以来，全球经济持续复苏，能源阶段性短缺成为全球性的问题。海外市场中，欧洲天然气能源危机不断发酵，一方面，欧洲当地天然气供应年内出现下滑；另一方面，由于地缘政治影响，俄罗斯对西欧的天然气供应持续减少，使得欧洲天然气进口量较往年大幅降低。三季度海外天然气价格连续刷新历史新高，ICE天然气价格年内最高涨幅达7倍多，欧洲金属冶炼的电力成本价格飙升，导致欧洲众多大型冶炼企业宣布调减铝锌等工业品产量，海外减产对有色金属市场带来了较大冲击。

“目前铜供应端干扰较前期有所消退，2022年长单benchmark敲定在65美元，现货TC也维持振荡回升，始终维持在60美元以上的水平，铜精矿供应趋于宽松。从产量上看，我国去年12月精铜产量环比增加5.38%至87万吨，超出市场预期，且创下去年下半年以来的新高，主要因为冶炼厂检修基本进入尾声所致，从炼厂计划看，预计1月仍维持高位。”胡畔说。

胡畔介绍，铝和锌供应端则主要受到欧洲能源短缺问题的干扰。此次欧洲能源危机主要因为欧俄地缘政治博弈升级，双方对于北溪2号管道项目不能达成一致，俄罗斯对欧洲天然气输送实行断供，加剧了欧洲能源短缺问题，同时极端寒潮天气也使替代能源供给不足。锌和铝均为高耗能行业，电价上行对其生产成本产生较大影响。

实际上，目前市场仍在关注德国天然气库存低的现象，欧洲电价仍有隐患。若高电价问题持续未能缓解，全球原铝和锌供给仍将面临进一步的收缩风险，需要持续关注俄罗斯和欧洲国家之间的地缘政治问题对能源价格的影响。

记者发现，铝供应端云南、内蒙古等地持续缓慢复产，目前云南产能恢复约30万吨，同时随着冶炼利润的恢复和“双碳”政策的边际缓和，复产范围已逐步扩大至山西、广西等地，运行产能持续小幅抬升。截至2022年1月初，国内电解铝运行产能为3769.5万吨，建成产能为4377.4万吨，全国电解铝企业开工率为86.1%，预计1月产能延续小幅增加。锌方面，当前除了由于环保因素减停产的企业以外，目前存在冶炼厂由于矿压力而出现控产，同时湖南部分冶炼厂出现了超过以往常规时间的检修，我国精炼锌去年12月产量达到51.33万吨，1月精炼锌产量预计为51.34万吨，较前期预期出现较大幅度下调，主要增量为文山锌铟的检修后复产，以及甘肃炼厂的提产。

在全球减碳背景下，欧洲积极使用天然气替代煤炭，欧洲电力结构中天然气比重较大，而新能源发电短期难以弥补电力缺口，法国核电发电量还因为罢工等因素下滑。因此，天然气价格大涨也导致欧洲电力价格飙升。“在冬季结束之前，欧洲天然气价格预计易涨难跌，短缺的电力和高昂的电费，对欧洲地区有色金属冶炼厂供应的干扰仍会持续，也将支撑锌、铝等价格保持偏强走势。”侯亚辉说。

胡畔告诉记者，从镍供应来看，目前矿端仍偏紧，印尼1月镍矿FOB价格上调，1—2月部分镍铁厂有检修计划，同时东南亚地区进入雨季，季节性因素对产量也有一定影响。同时，1月13日印尼官方表示，政府可能在2022年开始对镍铁和镍生铁征收出口关税。如果镍价在15000美元/吨以上，将可能征收2%的税即300美元/吨，并且税额与镍价成正比增长。2021年，我国从印尼进口的镍铁（包括镍生铁）约3076389实物吨，占我国镍铁供应总量的24%，印尼政府考虑征收关税，再次引发市场对供应减少的预期。但中期来看，印尼方面去年12月以来，德龙二期、三期共投产5条产线合计增3千镍金属吨NPI，印尼产能持续释放。随着俄镍、淡水河谷产能恢复和印尼NPI产能的释放，远期镍供应忧虑较低。

另外，锡供应上，矿石端主要受缅甸疫情因素的影响，自去年11月至12月进口口岸完全关闭，影响锡矿进口约4000金属吨，对国内矿石供应造成较大影响，目前矿石进口已经基本恢复，国内矿石供应紧张程度较之前有所缓解。1月以来，缅甸矿进口恢复有利于云南地区冶炼厂开工率提升，凯盟复产也补充了一定量的锡锭供应，但考虑到临近春节，云南、广西等地冶炼厂已逐步进入放假减产阶段，因此1月供应环比仍将小幅减少。

在上述受访人士看来，短期来看，海外发达国家锌冶炼厂对电力依赖严重，欧洲天然气能源危机带来的电力成本抬升问题或难以快速解决，欧洲地区锌铅供应端的干扰将会延续下去。

淡季累库预期显现

“去年12月以来，有色金属整体需求韧性较明显，但随着春节临近，有色金属补库逐渐进入尾声，整体需求均将面临季节性走弱。但跟房地产和基建密切相关的品种需求预期偏乐观，主要因为目前国常会提出加快重大项目实施、尽快落实专项债资金到具体项目，以及住建部扩大保障性租赁住房供给等积极信号，再次提振了市场对于终端需求的预期，预计开春后竣工、基建需求仍有韧性。另外，涉及新能源领域的品种如镍、铜、锡等也有较好预期。整体上，有色需求呈现弱现实强预期的局面。”胡畔说。

2021年海外市场铜消费出现明显改善，中国铜消费也较为强劲。受南美疫情影响，铜矿产出前期恢复缓慢，下半年逐步快速增长。“2021年国内铜冶炼新增产能有限，大冶有色40万吨新增产能延期到2022年，2022年铜精矿或维持高增速，国内冶炼产能将扩张超过80万吨，预计精铜产量维持高增长，或在一定程度上缓解全球铜库存低水平压力。”侯亚辉说。

“目前铜消费结构有所分化，其中空调外销、光伏等保持较高景气度，但地产类订单暂仍未明显好转。”胡畔说，目前精铜杆企业开工率维持低位。另外，今年在手订单不及去年，部分铜杆、线缆企业将在1月中旬左右放假，年前备货或告一段落。

记者在采访中获悉，目前铝消费端压力逐步显现，型材开工持续下行，铝锭和铝棒出库放缓，铝棒进入明显累库周期，同时加工费持续下调，节前消费传统淡季逐渐显现。

另外，近期基建项目密集落地，锌需求预期改善，但短期天津疫情对需求有部分扰动。周内镀锌管订单跟随钢材价格连续上涨，企业销售订单有所好转，带动成品库存下降，但天津疫情导致企业有1—2天的停产，叠加临近春节假期员工回家返乡增加，企业开工较难提升，终端节前备库情绪不及往年。

“目前锡市下游对硫酸镍报价上涨接受度不高，硫酸镍企业利润倒挂对镍价形成压力。不锈钢产量相对较低，排产下滑，但仍有节前补库需求。基本面支撑仍在，同时节后存在新能源车和不锈钢消费走强的预期。”胡畔说。

上述人士认为，锡下游主要领域焊料企业开工率相对稳定，去年12月国内锡焊料企业开工率为88.36%，较11月增长6.33个百分点。同时，由于前期企业原料库存较低，年前的备货需求拉动了短期消费，随着假期将至，下游陆续放假消费将逐步走弱，锡价连续暴涨后，预计下游市场将逐步进入观望期，预计1月焊料企业产能利用率受季节性影响将回落至77.5%。中长期来看，在光伏大基地等政策加持下，未来 1—3 年光伏新增装机前景乐观带动锡需求。

“目前锡价再创历史新高，价格处于绝对高位，而锡冶炼产能主要受制于精矿的紧缺。近期，云南、广西等地锡冶炼厂1月节前放假减产，春节后缅甸进口锡精矿有望增加，国内精锡产量将再度恢复。在下游消费需求持续景气背景下，预计春节后锡市将维持去库状态，支撑价格偏强运行。”侯亚辉说。

侯亚辉认为，一季度属于有色金属传统消费淡季。春节假期期间，因为有色冶炼企业是保持连续生产的，而下游加工及终端企业会有放假安排。因此，春节前后大多有色金属品种存在明显的累库预期。有色金属中的铜、铝、锌与房地产、基建等产业相关性较大，一般1月开始会具有明显的消费淡季特征，春节假期期间的累库预期也相对较强；而镍市淡季不明显，春节前后的库存一般未表现出明显的季节性变化，当前镍供需主要矛盾在硫酸镍原料供应紧张，下游新能源需求提振电解镍需求，镍库存累积空间不大；锡目前内外库存水平都处于历史低位，加上国内冶炼厂提前检停产安排，目前现货市场供应趋于紧张，今年春节季节性累库或不及预期。

巧用期货规避风险

“今年有色金属走势在年初将会呈现一定的分化，由于供应实质性紧缺明显且持续性较强，铝、锌和锡表现偏强，而对宏观经济高度敏感的铜价则持续受到美元的无序扰动。后期，伴随着消费旺季的逐渐启动，有色金属整体走势会趋于一致。”国元期货有色金属分析师范芮说，自进入2022年以来，供应紧张对有色板块具有明显的价格支撑，并且推动有色金属在今年开年表现较强，不过目前上涨动能有明显减弱迹象。由于春节假期期间海外市场风险较大，美元对市场扰动不断加剧，终端需求多处于传统淡季，现货需求及价格支撑力度不足，因此不建议过分追涨。

不过，侯亚辉认为，目前，在春节假期下游消费季节性淡季背景下，有色金属多数库存累积预期逐步上升。有色价格经过前期供应端炒作后，阶段反弹冲高后再度回落，预计上方空间相对有限，整体或呈现区间宽幅波动走势。

当前有色市场“春意盎然”，下游企业在面临节后采购需求时，应如何灵活运用期货及期权衍生品进行原材料价格的风险管理呢？

“有色金属下游的加工型企业，因为春节后需要采购原材料进行生产，如果担心价格上涨，可以采取逢低在期货市场建立虚拟的多头库存。或者利用场外期权，买入一份虚值的看涨期权，在规避价格上涨风险的同时，也可以避免价格下跌带来的不利影响，但这类单独的方式也有一定局限。”侯亚辉说。

国内某铝锭企业期货部相关人士告诉记者，如果企业预期春节假期前后价格区间波动概率较大，那么有采购需求的有色金属加工企业可采用“基差点价+含权贸易”的方式，规避市场价格波动风险。

侯亚辉介绍，若该下游铝锭加工型企业，为了锁定春节前后原料价格成本区间，规避铝价格上涨的风险，贸易商可向期货风险子公司买进一个月看涨期权，考虑到单独买看涨期权的权利金较高，可以搭配一个卖出看跌期权来降低权利金。同时，如果客户在铝锭价格较低时有大量采购意愿，那么可以买入一份看涨期权搭配多份卖出看跌期权，买入的看涨期权也可以设计成碰到即敲出结构，同时将产品设计成每日观察的期权合约。铝锭采购企业可以根据市场变化，在春节前后逐步建立多头头寸，以达到低价分批采购目的。这类组合的累计期权，可以帮助客户管理期货价格波动的同时还锁定了基差风险，并能够享受到相对优惠的权利金，因此，累计期权结构被广泛地运用到含权贸易中。

记者在采访中发现，如果企业需要进一步管理采购铝锭时的基差风险，企业可以在累计期权执行期间，与风险子公司现货贸易团队签署未来一个月的基差采购合同，选择以固定基差来采购一定量的铝锭现货。累计期权交易与固定基差贸易合同，共同融合成一种新型的帮助企业在一定价格区间内，按照一口价采购现货，规避价格波动风险，利于企业提前做好节后的生产计划。

“我们主要是为集团的空调企业做相应的套期保值，结合企业的需求，制定相关的套期保值方案。与其让铜价扬汤止沸，企业不如来个釜底抽薪的策略来应对价格的上涨。”国内某空调企业下属的贸易公司期货部门人士告诉记者。

上述人士认为，“基差点价+含权贸易”的模式，是一种将期货衍生品结合进现货贸易的新型贸易模式，将期权以及期权组合转换成现货定价方式，并在现货购销合同中予以体现，帮助企业实现价格的风险管理。实体企业的套保手段从单纯的基差点价、期货交易、场外期权开始逐步演变成更加成熟的含权贸易模式，这是期货风险管理子公司与实体企业共同探索的结果，为期货及衍生品市场发展更丰富的保值模式提供了参考。

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