我打算不久在博客上发一篇新文章，但在这么做之前，我想谈谈中国股市，然后再转发一篇约五年前的博客。到时候(7月17日)我在博客上发的那篇新文章说的是，中国已在使用我所谓的“非常规”措施来设法阻止股市恐慌。我说的方法指的是那些可能没受利率调整、法规变化以及保证金放宽等措施太大影响的方式。这不仅是因为投资者之间出现了一种显著的趋同，即几乎所有投资者都纯粹是以投机的方式来解读信息的，还因为任何解读都可能是对所有监管措施都必须完全明确这一观点的下意识思考。

　　股票的大量买进或卖出是最不明确的。在7月8日给我客户的信息中，我认为：

　　要创建一个可信的平台或可信的价格上涨预期，唯一的途径就是依靠“非常规”措施。中国必须控制或影响下的实体去在购买股票，直至消除了所有的不确定性。

　　换句话说，国家只有非常明显地强制其控制下的机构大量买进股票并且不出售，才能制止恐慌。除此之外，其他形式的信号都没有用。监管机构也确实这么做了，并且实施力度足够有力。

　　这股抛售潮所带来的问题是，用于阻止恐慌的各种“非常规”措施，不仅造成了各种要么中断要么加速抛售的奇怪凸面及隐含期权。并且，股市中一直混合了各种策略，更糟的是，还混合了各种解读信息的方式，而在这场抛售中任何解读都很可能是残酷的。在这个股市中，我们要么蜂拥着决定买进，要么蜂拥着卖出。

　　我最担心的是，用来阻止恐慌的许多措施都难以理解。其中有一项措施，虽然就其大小和重要性方面存在意见分歧，但它所释放的简单明了的信号可能足以抵消这些分歧：

　　我意识到这很抽象，但如果把这项措施认为是在7月4-5日那个绝望的周末所实行的最有名的措施之一，可能就有助于把事情弄得更清楚一点。财新网在最近的一篇文章中谈到了这项措施，该文称，中国21家最大的券商参加了由中国证监会举办的一场联合会议：“这些公司在一份联合声明中宣布，它们为了稳定股市，将会花费至少1200亿元人民币用于购买与在上海及深圳上市的蓝筹股相关的交易所交易基金。此外，这些公司承诺将持有自己所买的全部股票，直至上证综指至少达到了4500点。”

　　为什么会这样？因为如果券商持有大量急于出售的股票，但在上证综指达到4500点之前他们不能出售股票的话，这就在4500点周围设置了一个障碍，或者至少是一个减速带，而4500点的影响由于股市的上涨而难以判定。这作为一种看涨期权十分有效果，无论何时，只要该指数到达低于4500点，那投资者就必须放弃购买股票。

　　正如我跟我的客户所说的，我担心的是，随着上证综指接近4100点或者更高，券商在4500点进行大量抛售的威胁使得任何股票购买者都会暗自放弃参考这个4500点的免费看涨期权。并且价格上升后，上攻乏力，下行压力变大。

　　写一个组合看跌期权

　　顺便记住，如果你是标的资产做多头而看涨期权做空头的话，你可以有效地做空一个击中同等价位看涨期权的组合看跌期权。这意味着，任何股票持有者事实上可能做空股市上一种复杂的组合看跌期权。并且，随着这种看跌期权的虚值期权越来越少(也就是当该指数接近4500点的时候)，看跌期权的价值就会上升，并且因此这种看跌期权的隐含“卖家”的损失也将上升。

　　如果期权卖家不花成本就可以取消自己的这种看跌期权的话，那他的理性选择就将是撤销这种期权。事实上，他只要平了自己的长仓并卖掉自己的股票就可以简单地做到这一点。顺便说一句，大多数投资者不了解期权理论，这其实无关紧要的。只要投资者能明白一个道理，那期权框架就可以预测投资者的行为。这个道理就是，大量的卖出会增加价格的下行压力，而大量的买进则会增加上行压力，并且在一个纯粹的投机市场中，这几乎是投资者唯一必须了解的道理。

　　我不知道这是否确实就是引发抛售的原因，但上周四，7月23日，指数在数天的连续上涨后，在股市收盘达到了4124点，创下近期新高。而那之后，股市连续大幅下跌了三天，收于3663点，下跌了11%。如果投资者认为当上证综指达到4500点时存在出现大量抛售的巨大威胁，或者至少认为股市是这样想的，那么上述情况正是你本该预测到的。

　　这种预期很重要的。或者，更准确地说，重要的是每个人都知道，大家都在把4500点当做一个转折点来关注。当指数达到4500点，券商由于资本头寸薄弱而被迫出售股份，从而导致股票的大量抛售，这种情况到底可不可能出现，目前众说纷纭。但在这种市场中，只要投资者们相信某种可能性，并认为这已经是一种共识的话，他们就会把它当做是真的来对待。这意味着，到时候，他们将会表现得就像他们在在指数达到4500点时已经沽出了认沽期权，并且除非他们绝对肯定股市到达4500点后还会继续上涨，不然他们能够通过出售自己的股票来随心所欲地在任何时候取消卖出卖权。

　　股市可能是这样想的，也可能不是，但它确实表现得像可能会是这样想的。经历了3天糟糕的下跌之后，股市周三上涨了3.4%，收于3789点，但随后又失去了信心，周四下跌了2.2%，收于3706点。今天，周五(7月31日)，市场开盘时下跌了1.3%，而且除了下午早些时候的几分钟之外，整体都在飘红，收盘时下跌了1.1%，至3664点。我预测该指数在突破4500点之前，会多次到达冲到4500点。

　　如果这种模式准确的话(即如果有足够多的投资者认为券商已经形成一种该指数一旦突破4500点就进行大幅度抛售的共识)那么会有两个明显的影响：

　　1。如果中国希望股市保持上涨，那它要么必须让投资者相信券商不会在指数达到4500点时出售股票，要么就必须推动出现大量可见的买入，从而使投资者相信，买家将会不顾一起地买进任何可能出售的股票，并推动股市突破4500点。换句话说，所需要的就是非常规措施。

　　2。一旦确信上证综指会突破4500点，那么股市在遇到下一个障碍前会迅速上涨。为什么呢？因为隐含看涨期权的存在意味着“正常”的需求会拉动指数突破4500点，而能阻止突破的只有隐含看涨期权本身。更重要的是，股市越接近4500点，当前价格和本来价格之间的差距就会越大，从而使得隐含看涨期权不复存在。一旦这种看涨期权被“取消”，那么股市将飙升。

　　但这只是我个人的推测。我的主要观点是，中国股市里的投资策略框架一直保证了，这将是一个大幅波动的市场，并且决定交易的几乎只是“共识”，因此在这一共识中，价格将会迅速地做出相应的变化，这跟凯恩斯所解释的选美策略如出一撤。股市情绪将会起伏迅速，并依靠“蛮力”购买以及速度意想不到的，围绕监管干预的复杂形式而构成的碰撞来奋勇向前。在一个投机市场，决定价格的是情绪，而不是基本面。

　　回顾2011年的预测

　　让我们先不讨论股市了，而进入另一个不同的话题，我认为这可能有助于转载我2011年8月的一篇文章。上周我还把它读了一遍，并且当年我就试图表明，文章中的那些预测并不是彼此独立不相干的，而是我一个统一成果中的一部分。这个统一成果是我基于一个之前用来思考全球经济的模型而得出的。换句话说，这些预测可能都是真的，也可能都是假的。

　　其中一些预测在当时极具争议。我认为重新阅读这些预测，看看哪些是准确的而哪些不是，以及它们如何修改了我用来理解全球经济的那个模型，可能会有用。然而，在这样做之前，由于再平衡的概念是理解中国正在进行的调整的根本，所以我想首先我会再列出我在本周早些时候给客户的一系列相关的简短解释：

　　中国人口统计有助于再平衡吗？

　　一位客户最近问我，考虑到中国老龄化退休人员的持续消费，有没有对中国经济有益的再平衡，或者说如果中国减少用于投资的储蓄，那么中国经济会变得更糟吗？人口统计到底有没有用？

　　我认为这里需要解释两个有用的观点。首先，你的储蓄相当于你所生产的少于你所消费的。一旦你不再工作，你的生产就会下降到零，而由于你的消费不会下降到零，所以你的储蓄就会变成负值。消费是总人口规模的一个广义功能，而生产是就业人口规模的一个广义功能，因此使工作人口占总人口的比重下降的因素，如退休、失业、儿童等等，都会增加消费占国内生产总值的比重。

　　经济变得更好或更坏，取决于很多因素。如果你想最大化现有的福利，那么消费所占的份额越高越好。如果你想最大化增长，那投资所占的份额越高越好。不过，前提当然是只有当投资富有成效时，财富才有所增长。也就是说，当投资所产生的收益高于当前消费为投资成本所缩减的额度时，未来的消费就会增长。

　　储蓄不只是家庭储蓄

　　其次，有一个关于储蓄这个概念的错误认识，甚至经济学家也经常犯这样的错误。我们混淆了居民储蓄与总储蓄的概念，并通过假设居民储蓄已经出现了变化来解释储蓄的变化。

　　如果你问别人，为什么德国的储蓄在过去十年里上升了，他们会给你讲一个关于德国的谨慎和节俭的故事，但实际上德国储蓄上升的主要的原因是，在20世纪90年代，工人工资的增速超过其国内生产总值的增速后，在最近十年中，工人的工资增长慢于其GDP的增长。在截至2011-2012年左右的最近四十年中，中国的真实情况也是如此。在中德这两个例子中，GDP中的中产家庭占有率有所下降，并且它的家庭消费占GDP的比重也相应下降了。

　　由于大多数的消费是家庭消费，所以中德这两个国家总消费占GDP的比重也相应下降了。总储蓄占GDP的比重增加也是同理。尽管几乎所有关于中德储蓄的解释都会强调中德的节俭文化偏好，但其实这跟家庭节俭没什么关系。

　　四种重新平衡的方法

　　第一种再平衡的方法是说服中国家庭减少用于储蓄的收入。这将使中国家庭在现在过得更好，但如果储蓄减少意味着生产性投资降低的话，那同时会使他们在未来过得更糟。在可信度低的国家，储蓄减少通常也意味着生产性投资减少，但在可信度高的国家，国内投资主要是预期盈利能力的一种工具(通常是预期消费增长的工具)。在中国，国内投资往往具有负盈利能力，因此这种再平衡将会使中国家庭在现在及将来都过过得更好。

　　第二种再平衡的方法是减少工作人口占总人口的比重，可能是因为人口变老及退休，或出现一个婴儿潮，或工人被解雇。上述情况都会让中国家庭过得不好，因为消费的份额不断上升并不是消费增长的结果，而是生产下降的结果。

　　第三种再方式的方法是下调再分配的比重(穷人消耗自己收入的比重比富人大)。这将使中国的家庭现在过得更好。但供给学派会告诉你，这会让他们未来过得更糟。不过如果生产性投资一直受限于储蓄不足，那供给学派说的就是真的。

　　好的再平衡与坏的再平衡

　　最后，迄今为止中国所实行的最有力的再平衡方法是重新分配财富，将财富从政府板块调至家庭板块。这将会让中国家庭现在过得更好。

　　供给学派又会告诉你，这会让他们未来过得更糟。但是，如果生产性投资一直受限于储蓄不足，那么这确实是真的。在20世纪90年代初，当中国迫切地需要几乎所有种类的投资时，生产性投资就是受到了储蓄不足的限制，并且因此中国目前的低消费几乎肯定意味着未来的消费会高得多。然而，这过了很多年还是没有实现。

　　中国必须也必将再平衡，但不是所有的再平衡方式都是一样的。中国可以通过限制总产量的增长超过总消费的增长来实现再平衡，但这伴随着人口老龄化或失业率的增长(换句话说就是，一场经济崩溃将导致中国再平衡)，或者它可以重通过促进总消费的增长(最好是家庭消费)超过了总产量的增长来实现再平衡，这需要财富的再分配从富人或国家调至中产家庭。

　　记住这些关于再平衡的简洁解释，接下来我将列出自己在2011年所做的预测以及每个预测下面的一些评价。

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