摘要：

2022年全球经济有望进一步复苏，随着疫苗接种率的进一步提高，疫情对经济的影响持续弱化，经济不平衡的状况有望缓解，宏观需求的上行有望给镍产业链带来支撑。

在产能的持续投放与高盈利的双重驱动下，全球镍供应有望保持较快的增长态势，经济的恢复也将进一步带动镍需求，2022年镍有望迎来供需两旺的格局。

印尼镍铁产能将进一步释放，其低成本的优势或将继续挤压国内镍铁市场，并且NPI转产高冰镍有望放量，镍资源供应总体无虞。

在能耗双控的影响下，国内不锈钢产量仍然保持正增长，2022年不锈钢产能还有释放空间，给镍的需求带来增量，同时，若不锈钢需求不及预期，将使得不锈钢回归成本定价。

新能源汽车产销超预期，虽磷酸铁锂电池占比上升，但三元电池装机仍然较快增长，未来新能源领域的新需求仍将是镍需求增长的一大亮点。

综上所述，我们预计2022年镍供需平衡将从短缺转为过剩，但在宏观经济向好及镍的补库需求下，上半年镍价仍有支撑，2022镍价将呈前高后低的走势。不锈钢预计不会再出现2021年大幅减产的情况，在产能继续释放，需求有望增长的背景下，或迎来供需两旺的局面。预计2022年镍价运行区间在115000-155000元/吨，304不锈钢运行区间14000-18000元/吨。

一、逻辑不断变换的2021

2021年，镍价总体上行的态势，宏观经济的转暖对需求的拉动作用是镍价的主导因素，不过，产业链的变化也一度使得镍价在3月初出现较大幅度的回落。分阶段看，1-2月在全球宏观情绪向好的背景下，镍价一路上行。2月底，青山完成镍铁冶炼高冰镍的技术，打消了新能源用镍短缺的预期，镍价一度大跌。3月-9月，镍价在宏观向好情绪的推动下，逐渐上行。随后，能耗双控以及电力短缺问题逐渐成为市场焦点，虽然镍库存持续下滑，但需求端也存在担忧，镍市进入震荡运行状态。

不锈钢方面，上半年不锈钢市场矛盾并不显著，不锈钢价格走势基本跟随镍价运行。从7月起，由于印尼疫情恶化引发原料供应担忧、库存持续下滑等因素，不锈钢短缺预期上升，叠加国内限电措施升级等因素，不锈钢迎来一轮大涨。在8月不锈钢价格冲高回落之后，国内电力短缺状态使得部分不锈钢厂大幅减产，使得不锈钢价格在9月再迎来一轮较大幅度的拉升。10月以后，限电限产逐渐放松，不锈钢供应恢复常态，不锈钢价格再次向成本线回归。

图1：LME3月镍和沪镍主力合约收盘价

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图2：不锈钢现货价格和不锈钢主力合约收盘价

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二、宏观经济形势简析

2021年，新冠肺炎疫情继续给经济复苏带来挑战。由于新冠肺炎病毒持续变异，部分变异毒株感染力大增，其中德尔塔毒株及奥密克戎毒株影响最为广泛，一度使得部分国家再次进入封锁状态，并延缓经济复苏进程。虽然目前离新冠疫情大流行结束仍有距离，不过随着疫苗接种率的持续提高，疫情对经济的影响力正在减弱。据Wind数据，截止2021年12月25日，全球每百人疫苗接种量已达113.73剂，部分国家已开启加强针接种，将进一步延缓新冠肺炎病毒的传播进程。

图3：全球新冠肺炎新增确诊病例

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图4：百人新冠肺炎疫苗接种量

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2021年，全球各国政策保持宽松，以支持经济的恢复。货币政策方面，美联储保持零利率水平，并且购债规模直到年底才开始缩减，欧央行继续维持负利率不变，且量化宽松的力度不仅没有减少，还一度加快了购债速度，使得市场流动性十分充裕。财政政策方面，拜登上台后迅速推出1.9万亿美元纾困法案，欧盟复苏基金也正式实施，有力地刺激了需求，推动了经济复苏进程。企业信心持续回暖，消费者信心也有所上升，不过值得注意的是，随着物价快速上涨，叠加美国在下半年部分经济刺激措施逐渐到期，消费者信心也受到一定打压，而通胀问题仍旧是未来全球经济复苏的隐患之一。

图5：全球GDP实际增速及预测（%）

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图6：全球采购经理人指数

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2021年全球经济活动前高后低，呈现“倒V形”走势。摩根大通全球PMI指数显示，2021年以来，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数在5月创下年内高点，随后全球经济活动降温，但仍呈扩张态势。

据IMF在2021年10月发布的《世界经济展望》的数据预计，发达经济体2021年GDP将增长5.2%，2022年GDP增速放缓至4.5%，而新兴市场和发展中经济体今明两年经济增速分别为6.4%%和5.1%，预计2022年全球经济增速4.9%，较2021年的5.9%明显放缓，但考虑到2020年疫情带来的低基数效应，2022年经济增长预期不可谓不强劲。

从政策端看，2022全球货币政策逐渐由松向紧，但财政政策有望继续发力。货币政策方面，包括英国、韩国在内的十多个国家已开启加息进程，而美联储在年底决定加速缩债，预计明年将加息3次，欧央行虽然保持鸽派，但在经济复苏的背景下，2022年也有望转鹰。唯有中国2022年货币政策有望保持相对宽松，2022中国央行工作会议指出，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，加大对实体经济的支持力度。财政政策方面，美国基建法案已经落地，还有1.75万亿支出法案仍在推进之中，欧洲复苏基金计划正在实施当中，中国中央经济工作会议显示出稳增长的倾向，财政进一步发力可期。

总的来说，2022年预计在疫情影响趋弱、需求转暖、供应链中断缓解等因素的支撑下，全球经济有望进一步复苏，虽然政策端预计将从宽货币和宽财政逐渐转向紧货币和宽财政的局面，政策支持力度将会减弱，但经济自我修复功能将得到更好发挥，经济的内生增长动力有望在经济复苏中扮演更为重要的角色，这也将给大宗商品带来需求端的良好支撑。

三、镍及不锈钢基本面分析

1、镍供应增长加速，平衡或再次向过剩偏移

2021年，下游需求较快恢复，而供应端出现较多意外因素，供应增长速度不及需求增长速度，镍供需平衡总体短缺。

世界金属统计局（WBMS）最新公布数据显示，2021年1—10月全球镍市场供应短缺13.31万吨。2021年1—10月全球镍产量为255.16万吨，较2020年同期增加23.8万吨。2021年1—10月全球镍表观需求较2020年同期增加44.1万吨。2021年10月镍冶炼厂产量为24.36万吨，需求为26.88万吨。

图7：红土镍矿平均价（美元/湿吨）

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图8：WBMS镍供需平衡

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图9：镍矿进口量（万吨）

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图10：镍矿港口库存（万吨）

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国际镍业研究小组（INSG）预计，2021年全球镍需求预计将增至280万吨，2022年将增至300万吨；同时预计2022年镍产量将达到310万吨，导致2021预计镍短缺13.4万吨，2022年过剩7.6万吨。

从镍矿供应的角度来看，2021年镍矿供应表现超出预期。2021年1-11月，中国镍矿进口总量4161.46万吨，同比增加15.56%。其中，自菲律宾进口镍矿总量3750.83万吨，同比增加26.89%，我国的进口增量基本来源于菲律宾。

印尼方面，在印尼持续实施禁止镍矿出口后，印尼镍铁出口快速增长，镍铁较好地弥补了镍资源的供应。据SMM数据，2021年印尼镍生铁产量预计88.96万金属吨，较2020年增长50%，而我国2021年1-11月自印尼进口镍铁已达51.79万金属吨。

2022年，全球镍供应有望迎来加速增长，一方面当前镍价高位，利润驱使下供应端更有动力加大开采冶炼力度，另一方面疫情影响逐渐减弱，部分受影响的产能重启将对供应进行补充。

2、印尼产能加速投放，国内份额再被挤压

2021年，我国的镍铁市场份额进一步下降，原因主要为三个方面。首先是能耗双控影响下，镍铁厂开工率下滑，国内镍铁产量走低：二是印尼镍铁持续回流国内，国内镍铁需求更多靠进口满足；三是印尼镍铁的低成本优势明显，国内镍铁利润受到挤压。

从数据来看，2021年国内镍生铁产量明显下滑。据SMM数据，预计2021年全国镍生铁产量43.36万金属吨，较2020年51.26万金属吨的产量明显下滑。同时，我国进口镍铁量出现小幅下滑，1-11月，我国进口镍铁51.78万金属吨，而2020年同期为53.02万吨，镍铁进口量不及2020年。

2022年印尼镍生铁产能持续投放，印尼镍生铁产量有望延续大幅增长态势，而国内受能耗双控等因素影响，产量或难扩张。

图11：镍铁进口数量

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图12：国内镍铁产量

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表：2022印尼NPI产能扩张计划

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3、电解镍库存低位，市场亟待补库

2021年以来镍显性库存大幅下滑，LME镍库存自5月以来便从26万吨的水平一路下滑，年底已接近10万吨的水平，国内上期所库存亦持续低位，显示出电解镍供不应求的状况。从电解镍的生产情况看，部分生产商因意外因素导致减产，如淡水河谷由于加拿大镍矿罢工而下调年度产量预期，影响产量约三万吨，诺尔里斯克因矿山渗水事故导致产量减少约两万吨，另外还有能源短缺导致的部分冶厂停产等因素，使得电解镍供应明显减少。

2022年，导致产量受抑的因素有望得到消除，全球电解镍产量有望增长，将对目前持续降低的镍库存进行补充。

图13：LME和上期所镍库存（吨）

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图14：镍现货价（元）

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图15：LME3月镍收盘价及升贴水（美元/吨）

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图16：上海期货镍收盘价和持仓量

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4、不锈钢产量延续增长，双碳目标提升成本

2021年上半年不锈钢产业的矛盾并不显著，在供应增长的背景下，不锈钢价格总体平稳运行，5月以后，终端限电问题逐渐浮现，使得需求一度有所担忧。不过，我国对外出口增长的同时带动了终端需求，不锈钢市场货源偏紧的状态持续了近三个月。而从原料端来看，印尼方面由于疫情的扰动导致镍生铁出口的下滑，国内原料整体偏紧，推动不锈钢价格走高。此外，国内限电等措施造成镍铁、铬铁供应趋紧，价格普遍呈上升趋势，给不锈钢带来成本支撑。9月中旬，广西与江苏两地不锈钢企业受当地能耗双控目标未达成的影响，传出限产停产的消息，使9月不锈钢供应明显缩减。Mysteel统计显示，9月份300系不锈钢产量较8月份减少12.97%。整体来看，2021年不锈钢产业经历了较多的不确定因素的影响，特别是在5月以后，供应与需求的预期持续变化，令价格出现较大波动。

表：中国不锈钢产能扩张情况

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从产量来看，全年不锈钢产量将呈继续增长态势。据Mysteel数据，我国2021年1-11月不锈钢粗钢产量达2981.33，而2020年同期为2704.18万吨，这主要是源于上半年不锈钢产量放量所致。而进出口方面均出现显著增加，1-11月，我国进口不锈钢265.71万吨，较2020年同期的158.77万吨明显增加；1-11月，我国出口不锈钢401.80万吨，2020年同期为303.71万吨。

在疫情反复的背景下，海外不锈钢产量也出现正增长。国际不锈钢论坛（ISSF）最新发布的数据显示，2021年前三季，全球不锈钢粗钢产量同比增长约16.9%至4298.0万吨。分几大地区看，所有地区的产量均同比增长：欧洲增长约17.9%至541.3万吨，美国增长约16.1%至183.0万吨，中国大陆增长约8.8%至2383.1万吨，不含中国大陆、韩国、印尼在内的亚洲（主要是印度、日本和中国台湾）增长约25.6%至576.9万吨，其他地区（主要是印尼、韩国、南非、巴西、俄罗斯）增长约50.0%至613.7万吨。

需求方面，不锈钢下游较为广泛，下游需求主要集中于餐具、白电、化工、建筑等领域，与宏观经济状况紧密联系。单从家电方面观察可以发现，5月开始国内家电产量快速上升，这在很大程度上是因为海外订单的增加所致，而这也带动了不锈钢需求的快速增长。考虑到2022年经济有望进一步复苏，终端需求将保持旺盛，对不锈钢的需求亦有望迎来进一步的增长。

综上，2022年不锈钢产量有望延续增长，需求端亦预期乐观，或呈现出供需两旺的局面，此外，双碳目标之下，不锈钢成本或进一步抬升，这也将是未来不锈钢价格的一大支撑因素。

图17：不锈钢库存（吨）

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图18：我国洗衣机及电冰箱产量（万台）

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5、新能源汽车发展加速，镍需求增长可期

2021年，新能源汽车产销两旺，呈快速增长势头。据Cleantechnica的数据，截至2021年10月，全球新能源汽车累计销量为485万辆万，预计2021年全球新能源汽车的销量将近600万辆。中国汽车工业协会的数据显示，2021年1-11月，国内新能源汽车产销分别完成302.3万辆和299万辆，同比均增长1.7倍，销量已经超过全年预期。

当前新能源汽车销量的快速增长得益于政策引导，2022年在政策退坡的背景下，新能源汽车的增速或难达到2021年的水平，但整体上看，新能源汽车发展仍将保持较快的增速。中汽协预计2022年中国新能源汽车销量将达到500万辆，同比增长47%。而这也将进一步带动镍需求增长。

印尼青山第一批NPI转产高冰镍已然出炉，意味着新能源用镍的供应渠道被打开，印尼大量的镍生铁可以通过转产高冰镍从而进一步补充新能源的镍需求，新能源用镍的短缺预期大幅收窄。

值得注意的是，2021年磷酸铁锂电池装机占比反超三元，对镍的需求有所挤压，不过在新能源汽车的快速增长之下，三元材料产量仍然保持较快速度增长，三元材料对镍需求的增长态势不变。

图19：硫酸镍产量

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图20：新能源汽车销量（万辆，%）

数据来源：Wind，中信建投期货

四、展望：供需两旺，重心下移

2022年全球经济有望进一步复苏，随着疫苗接种率的进一步提高，疫情对经济的影响持续弱化，经济不平衡的状况有望在产能的持续投放与高盈利的双重驱动下，全球镍供应有望保持较快的增长态势，经济的恢复也将进一步带动镍需求，2022年镍有望迎来供需两旺的格局。

印尼镍铁产能将进一步释放，其低成本的优势或将继续挤压国内镍铁市场，并且NPI转产高冰镍有望放量，镍资源供应总体无虞。

在能耗双控的影响下，国内不锈钢产量仍然保持正增长，2022年不锈钢产能还有释放空间，给镍的需求带来增量，同时，若不锈钢需求不及预期，将使得不锈钢回归成本定价。

新能源汽车产销超预期，虽磷酸铁锂电池占比上升，但三元电池装机仍然较快增长，未来新能源领域的新需求仍将是镍需求增长的一大亮点。

综上所述，我们预计2022年镍供需平衡将从短缺转为过剩，但在宏观经济向好及镍的补库需求下，上半年镍价仍有支撑，2022镍价将呈前高后低的走势。不锈钢预计不会再出现2021年大幅减产的情况，在产能继续释放，需求有望增长的背景下，或迎来供需两旺的局面。预计2022年镍价运行区间在115000-155000元/吨，304不锈钢运行区间14000-18000元/吨。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。