虽然流动性拐点并不意味着大宗商品会大跌，但从流动性角度看，推动价格大涨的动力在消退，届时供需层面因素将重新登上舞台。2022年原油市场缺乏继续走大级别牛市的条件，中性基准场景下，我们判断2022年油价重心会较2021年下半年有所下移。

复盘2021年原油市场

2021年原油市场表现可谓波澜壮阔。一方面，在流动性宽松的背景下，大宗商品市场整体大幅上涨，油价上半年走出了轰轰烈烈的反弹行情，虽然三季度油价出现一轮幅度比较大的回落，但随后在能源危机影响下油价年内最大涨幅一度突破了70%。另一方面2021年全球经历多轮新冠肺炎疫情冲击，但全球疫苗接种也在不断推动，油价起起伏伏，2021年11月底奥密克戎变异毒株让油价出现了单日大跌超10美元的超级波动，并且将油价引入了一年来最弱的阶段。

回顾这一年，在年初市场信心比较脆弱的阶段，沙特站了出来，将眼看要再次松动的减产联盟团结在一起，沙特在OPEC+减产的基础上额外减产100万桶，并采取非常谨慎的产量回归计划，这给市场注入了强大的信心，之后也可以看到随着供应紧俏局面的延续，油价在经受住了3月欧洲疫情、5月印度疫情冲击后，强势地爬升到了70美元/桶上方，这是在2020年年底整个市场不敢去想象的位置。可以说上半年OPEC通过非常有效的供应端管理不但推高了油价，也赢得了市场的认可，为稳定原油市场作出了贡献，所以在这个阶段几乎没有人对OPEC的行为提出质疑，适度的油价上涨反而有助于经济复苏。

但是7月OPEC+例行月度会议开始出现了变化，阿联酋突然要求提升其原油产量基准，这个要求引发了沙特的不满，引发了油价的剧烈波动，最终在其他国家斡旋之下OPEC+联盟达成了一致，当前减产协议期内仍按照之前的产量基准和减产计划执行，但也满足阿联酋在未来适度上调其产量基准的要求，同时OPEC+达成了一份新的石油产量总基线，整体增幅为163万桶/日，从2022年5月开始执行。这次会议避免了OPEC+再次破裂的风险，但让市场意识到在利益面前团结只能是暂时的，而且这次上调产量基准线也为2022年的原油市场供应带来了压力，在这之后不久，伊拉克石油部长就代表产油国表态，未来OPEC将迎来市场份额之争。

进入9月之后，一场不期而至的史上力度最强的飓风“艾达”横扫美国墨西哥湾让美国原油产量出现意外减少，接下来的能源危机将油价推升到了年内高位，WTI原油创出7年来高点，布伦特也突破了86美元/桶，我国SC原油也在疫情之后首次回到了500元上方，接近550元/桶；虽然油价强势让产油国赚得盆满钵满，但是各国经济在经历了强劲复苏的上半年之后，普遍开始面临降速压力，而这时候高油价带来的通胀开始带来严峻考验，三季度开始全球主要原油消费国美国、印度、日本等纷纷要求OPEC+从全球经济发展角度考虑，加大增产力度，抑制过高油价。面对消费国强烈要求，在11月会议上沙特等OPEC产油国方面拒绝了这一要求，坚持按计划增产，这引发了消费国的强烈不满。在必须控制通胀压力下，从经济及政治角度考虑，美国拜登政府必须做出控制油价的决定，这促成了原油历史上力度最大的一次联合战略原油释放计划。但随后奥密克戎变异毒株的出现让油价从高位跌下来20美元/桶，尽管如此，OPEC+最终决定2022年1月继续执行40万桶/日的增产计划，而原油市场在战略原油释放背景下，在新的一年也重新迎来过剩局面。

另外，上海国际能源交易中心原油期货自2018年3月26日上市以来，就吸引了众多目光，过去的一年中中国版的原油期货在万众瞩目中逐渐成长。截至目前，上海原油期货在国际市场上的影响力与日俱增，在亚洲交易时段，也就是在中国白天的交易时段里，上海原油期货的交易量已稳超WTI及布伦特，即便是夜盘美国交易时段，上海原油期货与国际油价互动越来越频繁，某些时间已经开始在原油市场引领国际油价的波动，越来越多的机构投资者将上海原油期货纳入投资标的。

这些年来上海原油期货的运行也培育了一大批原油产业上下游客户，推动了我国原油产业对期货服务实体经济的认识。据介绍截至2021年6月，已有68个国际经纪公司推出人民币原油交易服务，吸引了包括英国、瑞士、阿联酋等25个国家和地区的市场参与者，目前有大量上海原油期货以复出口的形式进入日韩市场，这表明人民币对于亚洲原油市场的影响力与日俱增。

原油市场供需格局再平衡

2021年，原油市场最大的特征就是全年去库，数据显示，OECD以及美国的原油库存均降至了5年均值下方。美国能源署统计数据显示，经合组织OECD在2021年1—10月累计去库2.41亿桶，其中美国去库1.04亿桶，除了OECD大幅去库之外，2021年全球另一个去库最大的经济体就是中国，作为全球第一大原油进口国，2021年中国原油进口增速出现了大幅下滑，1—10月进口量较去年同期大幅下降7.2%，而同期国内炼油总量仍有小幅增长，进口量减少导致炼油输入出现缺口，除了国内自身原油产量小幅增长有所补充，其余大部分靠消化原油库存来满足。2021年9月24日中国进行了历史上首次738万桶战略原油销售引发了市场高度关注，除此之外经过推算2021年中国原油消费需要超过2亿桶库存来弥补进口量减少的缺口。

全球原油库存能出现如此大幅下降，首先要归功于2021年各国以恢复经济为首要目标的努力。根据目前三大机构跟踪，2021年全球原油需求增量大致在510万桶—560万桶/日之间，这比起在2020年年底几大机构预测的570万桶—590万桶/天目标有一定差距，但2021年原油市场需求确实出现了非常强劲的复苏。供应侧OPEC+执行了严格的产量管理计划，2021年下半年油价迈入了相对具有诱惑力的高位区间。根据IEA统计，2020年运营商的支出比年初预算减少了三分之一（比2019年减少了30%）。2021年上游投资总额预计仅有小幅增长，支出骤减和项目延迟已经制约了全球供给增长，受制于上游投资不足，包括OPEC非洲地区成员国在内的很多国家在增产阶段表现吃力，这也是OPEC减产执行度维持高位的重要因素。另外，美国页岩油恢复比预期要慢，2021年9月一场意外的飓风“艾达”袭击了美国墨西哥湾海域造成了超过3000万桶原油产量的损失，进一步延缓了美国原油供应的恢复。总体而言，在需求恢复强劲和供应端主动控制和被动减产的综合作用下，原油市场迎来了史上规模最大的降库运动。

通过美国能源署EIA的原油供需平衡表可以看出，在经历了2020年上半年的过剩局面之后，在OPEC+世纪减产和全球经济从疫情中恢复的努力下，近一年半的时间里原油市场都呈现了“供不应求”的再平衡过程，而随着OPEC+逐步有计划每个月维持40万桶/日的原油产量有序恢复，供应开始逐渐缩小与需求的缺口。

原油市场展望

宏观经济继续恢复

国际货币基金组织（IMF）在2021年10月12日发布的《全球经济展望报告》中将2021年全球经济增速预期小幅下调0.1个百分点至5.9%，维持2022年全球经济增速预期4.9%不变。IMF认为全球经济持续复苏，但受疫情拖累复苏动力正在减弱，下行风险加剧。新冠肺炎病例死亡总人数逼近500万，成为横在全面复苏道路上最大的障碍。与此同时，疫情多点暴发，殃及处于全球供应链关键环节的国家和地区，致使供应链紊乱长于此前预期，进一步抬高部分国家的通胀。

根据预测，2021年发达经济体通胀率有望上升至2.8%，到2022年通胀率有望回落至2.3%。其中，预测美国通胀率在2021年、2022年分别升至4.3%和3.5%。与此同时，新兴市场和发展中经济体面临更为严峻的挑战。新冠肺炎疫情前途未卜、供应链紊乱持续时间未知，且通胀预期恐出现变化，导致通胀前景面临巨大不确定性。在此情况下，货币政策制定可谓如履薄冰，在控制通胀和金融风险过剩的同时，仍继续支持经济复苏。IMF警告，虽然货币政策不应受到短期内暂时的通胀高企影响，但央行需要为通胀预期上涨的风险做好准备，与市场保持清晰沟通并迅速行动。不过看起来美联储已经明显改变了之前的鸽派立场，开始加速缩减去年推出的每月1200亿美元的购债计划，目标进度连续上调到2022年3月完成缩债计划，并为后面提前加息做好准备。除了美联储之外，欧、英央行也均处于边际从紧的状态，市场对于2022年有一定的加息预期。日本央行的货币政策则大体维持宽松，这种差异的原因或主要在于通胀水平的差异：日本长期面临通缩局面，在各国普遍面临较大通胀压力的当下，日本CPI仍维持低迷，日本央行收紧政策的必要性较低。中国方面通胀压力不大，稳增长已成为中国货币政策的首要目标，2021年年底央行进行了降准操作，稳健货币政策取向没有改变。

理论上，货币政策收紧并不必然带来全球流动性环境的收紧，央行货币政策和实体部门的信用扩张均会对全球流动性环境产生影响。但是2022年随着经济进一步恢复，控制通胀将成为大部分政府需要面对的重要任务，流动性逐步有序收紧是的大势。历史规律来看，虽然流动性拐点并不意味着大宗商品会大跌，但从流动性角度看，推动价格大涨的动力在消退，届时供需层面因素将重新登上舞台。

重新迎来供应过剩压力

除了疫情仍然困扰市场之外，2021年，“双碳”背景下能源转型成为影响市场的重要因素，2021年秋季开始的欧洲能源危机很大程度上是能源转型过程中因供应短缺引发的挑战，天然气价格大涨，间接推升了油价。

展望未来，随着能源转型的推进，在传统化石能源向绿色能源转换过程中，这种供需错配仍可能频繁上演，从而引发能源价格的大幅波动。国际能源署IEA预计，2022年全球原油需求增速将达到3.3%，需求增量300万桶—400万桶/日，整体将恢复到2019年疫情前水平。据美国能源署预测，2022年全球原油需求增速预期为355万桶/日，较之前上调了20万桶，这从侧面说明今年原油市场需求恢复仍有保障。

2021年12月OPEC月度会议上决定2022年1月继续维持40万桶/日增产计划，这个决定让市场颇感意外，因为在此之前，在美国联合多国总共释放6600万桶战略原油储备情境下，OPEC+预计第一季度全球市场石油供应过剩将达到300万桶/日，在此情况下OPEC+最终决定继续维持增产计划，目前OPEC仍然有340万桶的减产量在2022年恢复，本次减产合作到2022年4月底到期后，OPEC+原油产量基准将较当前基准线提升163万桶/日，这意味着OPEC+在2022年有500万桶增产空间，除此之外，其他非OPEC国家大约会带来200万桶的供应增量。2022年原油市场潜在供应增量在500万桶—700万桶/日之间，不过我们也注意到了，各家投行、OPEC、IEA等都警告过供应端投资不足可能引发供应短缺，在这次油价重新回到近7年高位的激励下，供应端增产仍表现的比较克制。总体而言，阿联酋、伊拉克、伊朗等资源丰富的国家未来几年原油增产愿景空间巨大。

新冠肺炎疫情已经出现近2年时间，我们仍然在适应疫情对从经济到生活各方面带来的影响。原油市场也是如此，人们努力让市场恢复正常秩序，但在疫情影响和“双碳”背景下，能源市场将持续处于变化过程中，市场越来越担心原油市场供应收缩速度可能会超过对原油需求退出速度，我们不能确定在能源转型过程中到底需求替换领先还是供应退出领先，所以不排除持续供过于求局面的出现，未来能源价格波动较大，这对油价的判断带来很大挑战。

大量的事实证明，人们对原油市场供需局势中长期变化方向性判断相对更可靠，但因一些不可控因素经常会导致油价出现一些超预期表现，过去一年多来，众多研究机构不断调整着对油市的评估，乐观派和悲观派观点仍对立严重。

综合评估宏观因素及基本面供需演绎，2022年原油市场缺乏继续走大级别牛市的条件，中性基准场景下，我们判断2022年油价重心会较2021年下半年有所下移，以布伦特为例，全年均价大致在67美元/桶，波动区间在55—85美元/桶之间；强势场景下原油重心72美元/桶，弱势场景下油价重心靠近60美元/桶。

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