投资肯定要预测未来

但要在了解行业规律、商业模式的基础上预测

千万不要高估自己的预测能力

问：投资是关于未来的，就需要对于未来做出预判。在你的投资方法里面，如何对未来做出一个比较好的预判？

杨东：投资肯定是要预测未来的，尤其是成长股投资；

理论上说，你给的估值越高，你对未来增长的平均幅度、持续时间就要有更高的要求。

如果独具慧眼地预测到了某些大的趋势，你可能会有非常丰厚的回报。

但是如何预测这个事情，说起来可能内容就很多了。

总的来讲，

首先，很多东西是从历史中学习的，了解历史，你才能对未来有所预测。 

第二，很多时候我们要把一些行业的规律、商业模式、还有企业的一些基本竞争规律（了解清楚），在这基础上才有预测。 

还有一些社会发展的大趋势，很多时候，在大趋势基础上我们也强调大胆假设、小心求证。

当然，我这里反而想说一下，市场是充满不确定的，我们还是要经常对市场保持敬畏，不要随便做出一个预测，市场是很难预测的。

在投资中，我们还是要保守一些，因为我经常听到有些投资人说这个企业未来5年、10年高增长没有任何问题等等，千万不要高估自己的能力。

因为在人类的历史上，预测成功率并不是那么高，有很多预测，尤其是预测较为远一些的未来时，都错得离谱，甚至可笑。

投资中千万不要太高估自己的预测能力，还是要稍微保守一些预测。

因为有时候，就算是企业的一线经营者，明年也未必看得清楚，还不要说5年、10年。

因为世界变化太大了，所以这里再引用一下巴菲特关于投资的（话），我们在投资中一定要留好安全边际，这点很重要。

好的投资人应该不断反思

早年更关注企业现在的状态

现在看企业未来更多一些

问：我发现你特别爱反思，这种反思是因为你自己性格的原因，还是一种工作方法？

董承非：从业这么多年，错误肯定是犯了不少，这个是不容回避的。

一方面，自己性格可能有这方面的特质，

另一方面，（反思）也是在这个行业能够生存下来的一个必要。

刚才杨总也说，我们这个行业是面向未来的，无论怎么样，你都要对未来进行预测。

但未来是不确定的，所以我们确实需要从历史上犯的错误里面，汲取经验教训，用来指导、修正我们对未来的预测，在应对未来的变化过程中，把胜率提高。

一个好的投资人应该不停反思，通过反思才能进步，才能更加适应未来的市场。

问：从你的角度，判断一个企业是否可以值得投资，一般来说会重点关注哪些角度？

董承非：早些年，我更关注企业现在的状态，静态财务指标会多一些。

但这几年，看企业未来会更多一些。牵涉到未来的时候，企业管理层比重确确实实越来越高。 

当然，看人是一个很强壁垒的东西，所以我还在学习的过程中。

其他的几块大家也都谈的比较多，商业模式、竞争格局……这些都是决定投资企业的时候，重点考虑的一些方面。

先守住长期的底线

再去想要获取更多的超额

在我的投资方法论中，非常强调定价

问：你这么年轻，但是投资风格非常老辣，这背后，有什么独特的方法论吗？

乔迁：首先，投资方法更关乎的不是对错问题，而是选择问题。 

选择这个问题背后包含了很多，你成长过程中的文化的背景是什么样的？你所工作的公司的氛围是怎么样的？你坚持的价值观和你的性格本质是怎么样的？

综合了这么多的因素在一起，最后选择了一个长期可信赖和执行的一个方法论，这更关乎于一种选择的问题。

你提到投资方法论是怎么形成的？

我自己感受是，我一毕业很幸运，加入了兴全基金，在一个长期主义的指导思想下，慢慢形成了初步想要尝试的风格。

在这个基础之上，可能我自己个人的性格，或者我对某些事物价值观的理解，在这中间有一定的匹配度。

或者说在很多前辈的指导下，让我对一些事物有了更强烈的信念，最后选择了一个投资方法论。

从现在来看，我自己的投资方法论是，我相信做基金是一件非常长期的事情，我相信我的基金投资目标是要在一个比较长期的维度里面，获取一个比较合理的超额收益。

这是我的投资方法论所服务的最大目标和我相信的未来。

在这个基础之上，包括前面杨东总正好也提到安全边际这个事情，这件事情在我们公司的文化里，受到的影响是特别深的；

在长期主义的思想下面，很大的一部分叫做控制风险，这个意识是非常强烈的。

所以我自己的方法论也比较强调先守后攻，先守住长期的底线，再去想要获取更多的超额，

这也是兴全的文化里面对我影响非常深的一部分，构成了我的方法论中很重要的底线思维方式。

这是一个大的投资方法。

具体到日常的方法论上来讲，我是自下而上选股，我希望选择到一些优秀的个股，去分享这些企业的成长。

从一个股东的角度说，通过企业的成长分享到它背后的一些回报，拉到长期维度里面，这肯定是投资最后想要获得的底线回报。

这也是守住底线的方式，我跟好的企业一起成长，最差的结果是我用时间去换空间。

看得越长的问题，大的方向反而更容易判断清楚，如果大的方向，这个事情是可以信赖的，可以跟踪反馈它的路径，去动态调整。

另外，长期问题上面，比较相信逻辑推演和人性在底层、长期维度中间所发挥的作用。

在长期维度里面，逻辑的推演是有一定可信赖度的，我们自下而上的选股，选择这批公司跟它长期成长。

第二个维度，在我的投资方法论里面，也非常强调定价这件事情。

好的公司在合理的价格上去参与和持有。

在一个相对波动比较大的市场里面，以一个不是特别合理的价格去持有一个好的资产，通过拉长足够长的时间周期，最后也能获得一定的回报。

但是从我个人的角度来讲，我可能希望在中间做一定的平衡。

在定价方面，我希望在一批的好公司中间，去选取一些定价更为合理的公司去持有。

第三，在风控和投资收益这方面，我们非常强调先往下看风险，长期的风险先守住，再去往上看空间。

这个优先级在我的投资方法论中间是比较明确的，

叫做风险和收益大多数时候是互相匹配的，但是收益和风险之间，我更加强调确定性的因素，再去强调一些超额的部分。

定价有科学和艺术两部分

问：刚才你谈到了定价，我记得你曾经说过，要想获得长期超越市场的超额收益，就必须要有比市场更加牛的定价能力，这种定价能力怎么才能修炼出来？

乔迁：定价确实是一个非常难的问题，之所以难，是它有科学的一部分在、有理论的基础在那，同时中间融合了非常多艺术的部分在里面。

首先，我心中会有一个我认可的，它在长周期里面客观的价值区间。

这一部分需要判断企业的发展路径是怎么样的，对每一个行业、每一个公司持续长期积累，对它的产业演变有一定的认识，这是对基本面的一些看法。

第二部分的定价，需要有一定的财务的知识，用一个理论公式，去得出它远期价值区间。 

这一部分看似是一个简单的公式，但是背后融合了非常多的参数和假设，而且你要在不停的日常跟踪中，去动态调整这些参数和假设。

这些因素怎么去应对，也需要一定的经验积累，以及一定的科学知识理论。

这两个融合起来，是一个比较客观的、我所相信的，它在长周期里面的大概价值区间，这是比较偏科学的部分。

定价更难的一部分，还是它中间的艺术部分，

它不简单是一个公式，我们在判断每个参数的背后假设下，融合了每个人对于事物的看法，它的价值观是怎么样的。

你在每一个节点上对一个事情做了判断，背后有性格、价值观以及你对于事物的认知在里面。

另一方面，艺术性在于，我们有了客观的、认可的价值以后，还有一部分的主观因素；

叫做市场会怎么想这个问题，很多股价的波动来自于市场怎么想。

我们相信长期价值会向合理的价值、科学的中枢去收敛，在这个过程中间，经常是有偏离的，这时候我们也会适度考虑市场怎么想这个问题。

我们会结合不同的市场、一个公司发展的阶段，以及我们对市场的理解，或者一些更偏人性方面的东西，做一个综合的判断。

所以定价确实需要融合非常多的因素，有主观的，有客观的，你怎么在这个中间平衡好自己的尺度，

以及在一个变化的市场里面，什么东西是你要坚持不变的，形成你赖以依靠的一个定价，围绕着中枢去做一定的动作和摆动，这是对于定价理解比较困难的部分。

新能源行业还处于不断变化中

汽车市场要重新开始划分了

但是怎么划分还是一个未知数

问：在市场还没有关注光伏、新能源汽车的时候，你就已经开始研究和布局了，现在这已经成为一个资本风口。站在当下，你在布局新兴产业的时候，重点会考虑哪些因素？

杨东：作为投资人，我们的好奇心还是挺不错的。

所有的新兴行业几乎都有关注，包括每个新兴行业的一些前沿公司，我们也都有交代研究员不断跟踪。

毕竟新兴行业，它可能带来高增长和很多机会。

但是这里面，我们关注最多的还是新能源行业，我们至少10年前都开始关注了，

像光伏，无锡尚德、赛维、晶澳，2004年、2005年断断续续在美国上市，我们当时就开始关注。

电动车，我们跟比亚迪的渊源也非常久了。

现在新能源行业的趋势已经非常清晰了。

新能源行业发展可能是后面世界发展的主基调，甚至可以说是经济发展的一个重要引擎。

它可能会深刻地影响整个世界形势，国家实力对比，甚至地缘政治。

所以我这里还想特别提一下，隆基股份在引领新能源革命方面，确实是起到一个领头的、主导的作用。

我一直说隆基股份这个公司是个改变世界的公司，所以这里我特别想对隆基股份这么优秀的公司，还有李总等管理层表达致敬。

新能源行业是我们长期一直关注的，但是整个行业的发展还处于不断变化中。

像光伏，硅料环节现在有颗粒硅出来了；

硅片环节，210跟182两个阵营现在好像还竞争得很厉害；

电池片，明年TOPCon、异质结可能都有大量的量产出来，所以世界是一直在变的。

说到电动车这一块，电池吧，前两年比亚迪本来已经准备乘用车全部改用三元了，磷酸铁锂产能都有点过剩了。

但是去年它又搞出了刀片电池，现在乘用车又准备全部用磷酸铁锂刀片电池了。所以真的变化很快。

包括电动车，现在是德系三强，两年前他们就已经决定全力追赶，全力转型。

传统的这些豪车，现在我们绝对不能说他们是不堪一击的，应该还是有很强实力的。

除了造车新势力，还有暂时领先的，像特斯拉、比亚迪，小米也要来造车了，华为、苹果这种重量级的，他们都要到汽车市场。

为什么它们都要来了？ 

因为大家都看到了，汽车这么大的一个市场，它的蛋糕要重新开始划分了，要建立一个新的秩序了。

但是未来蛋糕重新划分以后，怎么分？谁能分到？谁能占到一个什么位置？分到怎么样一个份额？很多都还是未知数。

技术路线的这种竞争，包括企业这种竞争，它们就跟达尔文进化论说的物种之间的竞争是一样的，物竞天择，适者生存。

不是说技术最领先的，最后就一定是赢家，也不是说谁最努力、谁投入最大，甚至说也不是说谁有了先发优势，就一定是赢家。 

一切都是充满变化的，所以还是回到刚才那句话，有的时候看清一个行业的趋势跟投资之间，它还不是一回事，还要考虑很多别的因素。

巴菲特的安全边际思想，就是深刻地告诉我们，人都是会犯错误的，一定要考虑到你犯错误的可能和概率，所以一定要留好安全边际。

世界上绝对没有神仙，大家都是凡人，所以投资中一定要留好安全边际。

在比亚迪最困难的时候

看到了未来高企的市值

电动车现在格局是一锅粥

问：从产业的角度来具体谈一下，你对于新能源行业这个领域是怎么看的？未来的发展应该是什么样的情况？

董承非：杨东总当时确实是带着我们去接触新能源行业，了解电动车行业。

我记得还很清楚，当时是比亚迪最困难的时候，我们有一次在世纪公园散步，杨总给我们用狂野两个字展望了比亚迪未来的市值，我们当时都觉得匪夷所思的一件事情，但是那个市值目标在去年差点实现。

确实因为受杨总的影响，我们新能源买得很早，当时新能源的车牌还是传统的车牌，还没有专用车牌，我们就买了。

这么多用下来，自己也一直作为用户在试、在感悟这个市场、这个行业。

到现在你要我说这个行业是什么样子的，我的感觉就是一锅粥，格局、技术、路线现在是处在很混乱的一个阶段，是一锅大杂烩的粥。 

因为这个行业的前景，10年、20年以后，这个行业的运行模式都有可能会发生翻天覆地的变化；

比如自动驾驶真的普及以后，是不是每个家庭拥有一个车？还是会有一个社会的公众机构提供一个大的车辆来用？20年以后，全球还经销8000万辆车吗？也可能3000万辆车就能满足需要了。

第二，这个行业的电动化、智能化趋势是非常明显的，是一个市场格局重新划分的年代。

做手机的也说，汽车就是手机装四个轮子，所有的IT大厂都已经下场了，所以格局上面也是一锅粥。

技术上面，按照现在，无论是铁锂还是三元的路线，电动化如果要真正大到一个普及，这条路线有可能还要再颠覆一次。

但是你说什么时候、什么路径来颠覆？我真不知道。

还是回到那句话，对投资来讲，现在展望未来是非常混乱的一个阶段，这是我对新能源汽车的感觉。

好的商业模式是能保持超过社会平均回报

不是静态看资产轻重、ROE高低

问：什么模式是一个好的商业模式？

乔迁：我们过去看到过非常多的商业模式，可能就是昙花一现的，它没有一个持久的存在。

在我看来，要定义一个商业模式是好的，首先它一定是能够长久存在的，并且能够获得一定的超额社会平均回报。

这样的商业模式才能称之为长期的、动态的、好的商业模式。他一定是创造社会价值的，才有长期存在的意义。

这是商业模式成立的基础。

第二个部分，不用很静态地去看一个商业模式好或者坏，或者说它的资产很重，所以它看上去并没有那么好；

某些公司看上去比较轻，在某一阶段的ROE看上去非常的高，所以就叫非常好的商业模式。

区分好坏的背后，叫做它能够保持超过社会平均回报的优势，或者说能够更好地保持相对优势能力的商业模式，（这才是）是比较好的商业模式。

没有绝对的特别好，或者特别坏，因为它中间掺杂的因素是非常的多的。

一个公司要持续保持相对同行的优势、成立一个好的商业模式，背后一定需要一个非常好的管理团队去支撑。

企业发展是一个动态的过程，中间一定会应对很多的变化。

它在每一个时点上怎么应对变化，能够保持它相对于同行的竞争优势，让它的好的商业模式保持下去，背后很重要的支撑力量来自于团队和人。

这一部分可能也是过去这么长时间以来，我们自己的经验教训，不用在一开始定性一个商业模式是好或者坏的。

去观察它相对于社会保持相对优势的能力到底有多大，是不是一个值得持续观察的好公司

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