本文转自微信公众号“央行观察”，作者陈佳供职于中国农业银行、人民大学货币所研究员

　　一、全球资本市场的黑色星期一：第一次起于A股

　　昨日(2015年7月27日)是全球资本市场不得不记住的一个日子，在经济没有出现重大波动的情况下，中国大陆A股市场在收市的最后30分钟内，创下八年来最大单日跌幅(超过8%)。正当大陆投资者正惊魂未定、忙于猜测各种重大利空消息之时，全球市场受中国市场波及，除了澳大利亚之外的主要市场股指几乎全部下挫。自2007年美国次贷危机以来，这是真正意义的黑色星期一。

　　然而稍加观察就能发现此次黑色星期一颇为与众不同，这次是由一个全球最大的发展中国家中规模不算太大、层次不算太复杂的资本市场引致的，并且还是在经济体尚未有明显金融危机迹象，经济尚且保持高速增长的背景下爆发的。

　　从积极的角度来看，这说明中国经济改革开放水平确实到达了新的里程碑，拥有了足够的“影响力”；但实事求是的说，这种影响力不是目前中国需要的。全球的黑色星期一对中国而言恐怕已经超出了维持资本市场繁荣稳定的范畴，冲击了货币政策，已经慢慢接近了中国稳步推进金融改革能够承载的临界值，我们将从系统判定此次危机成因着手，指出救市以来，市场脆弱的预期已经令资本市场的风险逐渐传导开来，逐渐转移到了全球货币市场，不断挤压着汇改的空间；为保证人民币国际化战略顺利实施，必须引起高度重视。

　　此前我们曾多次提前预警A股可能出现震荡常态(6月23日)，资本市场回归可能需要打持久战(7月7日)，均不幸言中；然而预测到了危险却无法改变结果，作为资本市场的一员，此刻我们的心情相当沉重。当资本市场再次面临选择，我们希望能够通过理性客观的分析，给市场多一些理性和冷静。

　　二、A股股指单日下跌8%的真正原因：预期，脆弱的预期

　　毫无疑问，我们预期很快就能在市场上看见大量关于昨日暴跌的成因分析；我们亦相当肯定，包括中国的经济基本面，资本外逃，监管政策三方面将成为众矢之的，为市场承担此次下跌的责任。事实真是如此显然吗，我们持相当怀疑的态度，下面我们将给出我们怀疑的理由，并且基于此给出我们认为的真正的下跌的成因。

　　1。中国经济基本面是此次股指单日下跌8%的原因吗？(财新PMI指数疲弱、企业盈利不振，或者猪价上涨推升CPI预期等)

　　技术上讲，对全球任何一个股票市场，其PMI指数下滑，企业盈利下降以及CPI上升都可能导致股指巨幅下跌。不过，股票市场对于市场数据信息的消化能力往往是极度追求时效的，即便做不到充分提前预判，至少也能够及时消化。具体到中国，对于一日千里的A股市场，这三大事件与昨日下跌在时间点上却无法吻合。财新pmi指数，企业盈利和猪肉价格的披露都是在上周或者以前；如果这些是主因的话，以中国大陆A股偏爱躁动的一贯表现，居然能够顶住上周五收市，拖到周一才表现出来简直不可思议。更何况如果股市对信息理解存在时滞的话，那该如何解释此前最为重要的信息——中国GDP增长率达到7%，高于预期；即便刨去金融业(股市)的成分，增长率也接近6%，还是领先的水平，完全与市场表现反向。所以目前可以肯定的说，仅仅基本面本身还不足以引致如此巨大的股指下跌。

　　2。资本外逃是此次股指单日下跌8%的原因吗？

　　中国的资本外逃一直以来都是国际市场的热门话题，直到七月份相关数据出炉达到高峰。具体的说，摩根大通和彭博社都给出了相当有分量的研究成果，我们将其总结为以下的两张图。按照境外投资机构的分析框架，自2014年底开始，中国大陆的月度和季度资本净流入都是负值(即美元储备流失)，并且呈现加速增加的趋势，这一趋势目前没有改变的迹象。人民银行短期汇率下行压力骤增的条件下维持汇率稳定的直接结果。就是中国大陆的储备加速减少，总计下来，这半年的资本净流出(美元储备)居然高达5000亿美元。

　　即便这些数据的测度都是正确的，这也不足以成为昨日指数下跌的主要理由，原因如下：首先，彭博和摩根大通的原图都是标示的都是中国大陆，这表示他们可能忽视了香港。在当前情况下，香港这个最大的人民币离岸市场对评判人行货币政策是相当重要的。如果我们把视野稍微拓宽一些就会发现，即使是在2015年上半年沪港通成立之前，大陆跟香港之间短期内存在超量资本流动都并不罕见，出于避险投机等考虑，对冲基金在香港离岸市场徘徊之后又重新流入大陆的情况也不止一次出现过，况且还没有确切证据表明流出的资本都借道香港最后流向美国或者欧洲；否目前仅从流出大陆资本的数量和方向就断定中国爆发资本外逃是相当武断的。其次，大陆对一带一路周边国家的投资额度相当巨大，很多都是美元结算，以美国国债头寸来操作的，中国官方对外直投增加作为资本流出是否应该算是资本外逃呢，这是至少疑问手；最后，还有前面提到的信息披露与下跌的时间无法吻合的问题。综上所述，资本外逃即使存在，也不是导致昨日A股下跌的直接成因。

　　3。监管政策是此次股指单日下跌8%的原因吗？(包括解禁股900亿，救市可能退出等)

　　自救市以来，对于中国政府救市的政策质疑声一直不绝于耳。诚然，救市本身并不是市场规律释然，干预市场历来不受市场欢迎，关于股市救市中国的经验并不算丰富；此前我们曾经发文分析过，如果A股要实施市值管理这种治标正常，那么由于监管相对市场其被动的本质，政策当量必须不断加强。上周也确无重大利好的消息，同时也有救市政策可能受国际压力退出的传闻。按照这个逻辑，似乎这足以成为压制A股指数的主因。然而这种股市一旦下滑就赖救市不利的思维显然不过是政府万能论的一种变体而已，不过是一些机构喊着“政府要股市涨，股市就不能不涨”的炒作戏法而已。放眼全球的市场，有那个健康的股市是追寻不涨停就跌停的荒谬原则的。任何投资者都会明白，救市措施迟早要退出市场，即便美国在经历三轮QE之后也得退出；在股市多空反复较量至今的A股，突然间在周一就退出政策形成了一致预期，这一点没有说服力。至于解禁900亿，敏感的市场恐怕早就消化了这一信息，并且如此小的规模，如何引起塌方式的下跌？

　　也许市场还会流传其它原因，贵金属下跌，机构减持调查，甚至可能抛出黑天鹅。在我们看来，其实根本用不着黑天鹅这么复杂的词语。真正的原因无他，其实就是预期，具体的说是A股市场目前及其脆弱的预期。当然这种脆弱预期与周一股指严重下跌之间，还隔着几个重要的诱因。这些诱因与市场信息结合起来，共同造成了现在的局面。这些诱因相当复杂，篇幅所限，大略提示一下，首先是最新数据显示美欧基本面回暖，尤其是美国就业率创下42年来的最佳纪录，欧洲企业受益于资金成本下降，盈利甚至有可能超过美国，这就放大了中国企业基本面的问题；其次是关于中国救市政策的可能在国际货币市场引起了不必要的恐慌，令本来就承压甚重的欧元区债市雪上加霜，这一点近来在一些欧洲市场有着直接反应，这恐怕也正是市场传言IMF呼吁中国退出救市的来源。最后无法逾越的还是大陆资本市场监管的查缺补漏等工作尚未最后完工，还存在风险隐患。

　　三、中国会重蹈亚洲金融危机的覆辙吗：世界无需恐慌，但中国必须警惕对金改的冲击

　　理论上讲，在一个开放的经济体内，因资本避险以及套利导致的资本流出是很难加以控制的，因为套利本身就是金融市场运行的核心动力。实际操作中，中国继续深化改革开放战略，资本项开放是大势所趋，尤其是人民币国际化的大背景之下。另一方面，只要经济发展，金融稳定，资本流出后也一样能够流入。中国目前的经济增长虽然放缓，但依然领先全球，问题当然有，但绝没有妄自菲薄的必要。从这个战略角度来看，即便存在金融资本短期外流，那也就是开放大国经济的一个新常态而已。对于这一点，国际市场其实看的非常清楚。所以包括彭博社、摩根大通，以及bridgewater这个当前全球最大的对冲基金真正看空中国的原因并不是金融资本的外流。我们简单的总结了一下，大约有以下几个方面，几乎都跟中国的金融改革开放息息相关。

　　首先、产业投资资本的撤离才是资本外流问题的核心所在。在近来流出中国的这些资本中，真正令人不安的并不是金融资本外流，而是产业投资资本另谋他就。考虑到东南亚等国目前发展制造业的决心以及低廉的成本优势，再联想到奥巴马政府立志将制造业回归美国本土的强烈愿望，必须引起重视。因为这就涉及到已经支持中国经济高速发展30年的资源禀赋，包括产业政策，人力成本，制度环境等等因素是否能够跟得上当下崛起中的大国不断更新的需求，这些才是可能导致目前中国经济投资不足的关键。当下恰好又值企业改革路线图全面铺开的关键时期，产业资本外流导致的一系列后果显然增加了企改的难度。

　　其次、资本外流的问题又引出了中国金改当前最为重要的内容——汇改。汇改是最近非常热门的话题，有观点认为利率市场化顺利铺开、金融机构混改掀起大幕的背景下，汇改十年后需要有更大的动作来支持中国新常态。但我们对此则持相当谨慎的态度，尤其是在当下资本市场非常不稳定的时期，这个题目只能慎之又慎。原因在于，汇改与利率市场化作为金融改革的两条腿，先迈哪一只一直都很有讲究；本来国家是有路线图的，这就是先汇改，用汇改给利率市场化赢得空间和时间。汇改十年来，中国的金融机构不仅充分利用了国家高速发展的大好时机，也完成了升级换代，可以说，前期汇改给利率市场化铺平了道路。如果没有资本市场的震荡，如今确实是汇改的好时期。但是股市震荡作为一个小插曲，给这个路线图蒙上了一层不确定性。中国监管当局为了资本市场稳定，被迫采取救市措施。尽管人行并未公开改变货币政策，但救市在客观上等于实施了一场小规模的QE(不完全估计大约4000亿美元).

　　最后，人民币国际化背景下，救市令人行汇改被迫承压。这种变相QE尽管规模不大，却真实的改变了金融市场最重要的一个因素——预期。全球货币市场三极，美联储和欧央行和日央行已经形成了一套博弈规则，以一带一路为依托，立志实施人民币国际化的中国，谨慎选择操作窗口时期就尤其重要，因为这不仅仅涉及全球货币市场，也波及地缘政治等一系列因素。但是因为大陆资本市场的震荡，同时还波及的香港市场，亚洲市场，最后又传导到了欧美市场，这是此前中国金融改革未曾料想到的不利因素，同时这也是为何包括摩根大通以及高盛等投行以及bridgewater等对冲基金敢于最近联手看空中国大陆的一个原因。从这个角度来讲，做空的势力确实是存在的，但绝不是整天喊狼来了的爱国人士想想的那般，人们往往过分关注并不存在的远处的敌人，忽视了眼下最真实的危险，其实就是我们自己——这及其脆弱的市场预期。因为在人行对手方看来，相比于中国的经济体量或者货币重量，中国大陆的股市完全不在一个等级上；醉翁之意并不在资本市场，中国只能谨慎面对。

　　尾声：关于未来信心的源头

　　即便从现在开始，关于中国资本市场乃至中国经济看多看空的人都不会少，这里我们给出谨慎看好中国的几个基本点，可能有些不太一样。第一，中国资本市场救市本身不存在太多问题。回顾美国80年代，90年代，甚至2007年次贷风暴，中国现在使用的干预市场的各种手段并不陌生。第二，中国经济确实有向下的巨大压力，但是经济一滑到底崩溃的概率非常小，原因并不复杂，因为我们有全球第一的储蓄率，民众对购买住宅的高昂热情，有高素质的劳动力群体，有着领先大多数国家的基础设施，政策层学习能力令人惊讶的强大，这才是中国经济以后笑傲各国的核心。第三，对于中国市场要辩证的、分开的看，H股(估值相对并不高)和A股(显然要比世界其他市场要高，并且这种高估值并未得到市场的支持)的基本面还是相当不同的，他们未来的走势(可能分化)对全球资产配置有着重要影响。