据国家统计局数据显示，9月社零当月同比+4.4%，两年复合增速3.8%，前值1.5%；1-9月全国固定资产投资（不含农户）同比增长7.3%，较前值回落1.6个百分点；9月工业景气回落，同比增长3.1%，较2019年两年平均增长5.0%，较上月回落0.4个百分点。

  9月经济数据具有以下几个特点：

  消费小幅回暖复苏，持续改善可期。8月份南京疫情影响逐步弱化，居民的消费需求小幅回暖，商务出行、文化旅游等跨区域消费的高社交属性消费也得到一定程度的恢复。从行业上来看，9月餐饮、石油制品、纺服鞋帽分项两年复合增速为0.1%、1.5%、1.7%，较前值-5.8%、-1.0%、-1.7%显著修复。地产后周期消费数据较8月有所回升，但受制于地产调控较严，家具和家电同比增速依然是社零拖累项。值得注意的是，9月乘用车销量为175.1万辆，同比下降16.5%，汽车销售仍然受到“缺芯”制约。展望后市，我们认为在国内疫情不出现大范围扩散前提下，居民消费尤其是非房消费将维持改善态势，重点关注新兴消费和可选消费中的耐用品板块。

  基建地产拖累投资增速放缓。1-9月房地产开发投资同比增长8.8%，较前值回落2.1个百分点；基础设施建设投资同比增长1.5%，较前值回落1.4个百分点；制造业投资同比增长14.8%，较前值回落0.9个百分点。从9月当月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-3.5%、-6.5%和10%，前值分别为-1.4%、-3.8%和1.6%，地产、基建继续回落，基建受洪涝灾害后赶工影响有所修复，但仍处于低位。制造业投资趋稳，仍然强于基建、地产。制造业投资受高技术制造业、电气机械、电子设备及专用设备制造业等行业支撑，数据仍然较强。后续随着盈利周期的逐步见顶，我们预计制造业将承压。建议重点关注“专精特新”等高成长性制造业板块。

  需求低迷叠加“能耗双控”拖累工业生产增长放缓，高技术制造业表现亮眼。9月工业增加值增速由8月的5.3%骤降至3.1%，由于一些省份的拉闸限电，上游高能耗行业停产对工业增速的拖累凸显。能耗双控对工业开工率影响较为显著，水泥、化工等高耗电行业生产亦受到限制，PVC、甲醇、涤纶长丝等开工率有所下降。另外，汽车缺芯、上游原材料价格高企等因素也对工业生产有所冲击。商品价格过快上涨抑制中下游需求，并反过来制约后续价格上涨速度和幅度，造成下游传统周期制造行业以及基建产业链补库放缓、工期延长、接单意愿下滑。

  整体来看，9月份的经济数据验证了之前经济承压的判断。疫情的扰动或在四季度得到抑制，随着经济下行压力加大，货币政策首要目标将逐渐切换至稳增长，后续大概率仍有降准及定向降息，货币政策宽松叠加经济回落，我们认为大宗商品供需的矛盾有望得到环节，下游企业的成本压力将得到改善。无风险利率的下行有望进一步抬升股债的价值中枢。消费有望持续稳健恢复，可选消费弹性大于必选消费。科技、成长的配置主线仍有望得到持续的演绎。

  风险提示

  疫情发展超预期；改革进度不及预期；经济数据超预期；不确定性风险等

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