建龙微纳已经连续两个季度出了净利润断层的走势，其业绩大超预期，所以我仔细对其做了一个分析。

先从建龙微纳的主营业务分子筛开始讲起。

分子筛原粉、分子筛活化粉、成型分子筛的关系

分子筛原粉是一种人工合成的无机非金属多孔晶体材料，是制造分子筛活化粉和成型分子筛的原材料。 

分子筛活化粉是一种粉状分子筛，由分子筛原粉经过高温干燥焙烧制成。它拥有优异的分散性能及对微量水份快速吸附能力，是油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等材料的添加剂。

成型分子筛是由分子筛原粉和粘结剂等组份通过一定比例混合、成型，经过干燥、高温焙烧制成的具有外观形状规则的无机非金属材料。

成型分子筛与分子筛活化粉的制备原理简化图如下，主要原材料为氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝和锂盐，因此当以上原材料价格上涨的时候，会对分子筛的成本造成压力。

分子筛的作用

分子筛具有吸附、离子交换、催化等功能。能有效分离和选择活化直径尺寸不同的分子、极性不同的分子、沸点不同的分子及饱和程度不同的有机烃类分子，简单来说就是把想要的分子通过晶体材料筛选出来。

吸附作用是通过分子的大小来决定是否被吸附在分子筛表面，等到分子筛吸附饱和以后，只要把吸附在分子筛表面的分子移除就能使得分子筛恢复吸附能力，从而重复利用。这个通常应用于各种气体的分离、净化与干燥，比如天然气的干燥、制冷剂干燥等等。

分子筛的用途主要包含四个。

在工业气体制备上，分子筛是一种有使用寿命、需定期更换的核心材料，属于一种耗材。工工业气体的制备主要是将氧气、氮气、氢气这些目标气体进行分离提纯，核心是气体分离设备和分子筛等吸附剂。

在医疗保健上，制氧是最主要的用途，其中包括家庭供氧和医疗机构供氧。分子筛医用制氧机较传统的钢瓶氧以及液态氧，具有使用安全性高、制氧效率高、性价比较高的优势，逐渐取代了传统的制氧方式。近年来，分子筛制氧机以成本低廉、使用方便、携带安全等特点，弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足，迅速占领了医用和家庭保健类的制氧市场。

在能源化工上，制氢是一个最主要的用途。公司JLPH5系列制氢分子筛是工业尾气制氢路线中的核心技术产品，该系列产品2016年完成工业化并推向市场，目前已经成为公司主要产品之一，该产品产出的氢气纯度可以满足氢燃料电池的要求，可用于氢燃料电池的加气。煤制乙醇与煤制丙烯现在还在发展中，还未大规模应用。

在环境治理上，主要应用于尾气治理、废水处理、盐碱地土壤治理、重金属污染修复、核废水等项目。目前“柴油车尾气净化用分子筛催化剂”主要用于柴油车尾气脱硝，能够满足机动车国六标准排放要求。随着国六B的严格实施，分子筛催化剂进行尾气脱硝的需求空间巨大。而其它目前仍然处于小试阶段，未来随着技术成熟与环保趋势严格会贡献更多增量。

分子筛行业现状

介绍完了分子筛的上下游，再来看分子筛行业的现状。

国内分子筛生产厂商主要为建龙微纳、大连海鑫与雪山实业，其中建龙微纳为国内唯一上市分子筛厂商。

海外龙头分子筛企业UOP隶属霍尼韦尔旗下，是世界分子筛主要生产厂商，服务范围涵盖所有分子筛；CECA为阿科玛子公司，主要生产高性能、工业特种分子筛产品。Zeochem也涵盖了所有的分子筛。

世界主要分子筛生产厂商

（数据来源：公开资料）

产能来看

在产能上的数据目前只有建龙微纳招股说明书上有披露，因此这里用的是建龙微纳招股说明书的数据。

截止到2018年底，全球万吨产能以上的企业共有9家，合计产能占比全球64.75%，行业集中度较高。其中三家是国内企业，分别为建龙微纳、上海恒业与大连海鑫。

由于具体数据太过于久远，已经丧失了真实性，这里就一笔带过。

（数据来源：公司招股说明书）

根据当前的统计，霍尼韦尔UOP、CECA仍然占据了分子筛吸附剂全球第一大和第二大产能。建龙微纳是国内第一大分子筛的生产厂商，经历了五年的扩产以后产能已经是全国第一，但与霍尼韦尔UOP、阿科玛和Zeochem等国际大型分子筛企业相比，公司在产能规模和产品结构等方面还存在一定的差距。 

技术来看

在技术上，霍尼韦尔UOP、阿科玛的CECA和Zeochem等国际大型分子筛企业掌握着制氢制氧分子筛的核心技术，垄断了制氢制氧分子筛市场。因此在过去，国内的分子筛依然大量依赖进口，国内供给远远无法满足国内需求。

与国外相比，我国的分子筛行业起步较晚，因此技术也相对于落后。由于发展时间较短，我国分子筛行业在技术、行业成熟度、市场应用等方面存在一定差距。但是近十年来，随着国内分子筛企业不断进行技术突破，产品性能已经达到了国际标准，逐渐开始国产替代的过程。

————————————————————————————————————————

看完了整个行业的现状，再来看建龙微纳。

主营业务分析

建龙微纳主营业务主要包括四个：成型分子筛、分子筛活化粉、分子筛原粉、活性氧化铝。

其中截止至2021年6月， 成型分子筛占收入比例为77.6%，分子筛原粉占收入比例为15.6%，分子筛活化粉占收入比例为3.8%，活性氧化铝占收入比例为3%。

成型分子筛是公司的核心业务，其收入影响最大。

财务状况分析

（数据来源：公司公告）

营收这里需要结合产能的投放来看，根据财报与产能的投放时间来看，产能的投放使得营收增速大幅增长，其中2020年二季度的富氧分子筛项目投放后，三季度营收环比增长了30%.

（数据来源：建龙微纳招股说明书、公司公告）

净利润增速来看，随着新产能的释放、原料成本降低、规模效应增加以及高附加值产品占比的提升，使得净利率逐年提升，因此净利润也逐年提升。

毛利率来看。毛利率逐年提升，主要是2018年后部分原料成本走低、公司产能规模扩大以及调整了分子筛产品的销售结构，高附加值产品占比增加，使得综合的毛利率逐年提升。其中产能逐渐扩大，边际成本降低，高附加值产品占比增加是最主要的原因，后期随着产能继续扩大，毛利还有望持续上升。

护城河来看

技术优势：下游的厂商在更换分子筛时考虑到分子筛的性能，而分子筛的性能优劣直接影响制氧制氢设备的效率与安全性。分子筛企业的产品除需要较高的质量外，还需经过客户试用、小规模应用等多年时间才有可能被客户正式应用，属于更换成本极高的一种耗材，因此下游厂商往往极少更换分子筛供应商。

分子筛原粉合成技术壁垒高，原粉的资料直接决定了成型分子筛的性能。由于分子筛原粉要进一步加工，所以对其硅铝比、粒度、堆积密度、筛余量等技术指标有较高要求，原粉质量直接决定了成型分子筛重要技术指标。而公司2020年公司分子筛原粉产量自用比例为59%，剩余28%进行外销，13%作为库存储备。近几年随着成型分子筛产能扩充，公司分子筛原粉自用比例逐年上升，其质量得到保证。

全产业链优势：建龙微纳与霍尼韦尔UOP、阿科玛的CECA和Zeochem等国际大型分子筛企业相比，在全产业链上并无优势。但是在国内，上海恒业、大连海鑫主要以生产成型分子筛产品为主，分子筛原粉需要外购，雪山实业主要以生产分子筛原粉和分子筛活化粉产品为主，建龙微纳在是国内唯一拥有全产业链优势的公司。

成本优势：由于全产业链的优势，建龙微纳拥有更低的成本及更高的毛利率。

2016年度至2019年1-6月，建龙微纳主营业务毛利率分高于上海恒业与雪山实业。

（数据来源：公司招股说明书）

客户资源优势：建龙微纳下游包括多个大中型企业，并且对国际大型分子筛企业产品的进口替代以及为阿科玛等国际大型分子筛企业提供OEM服务等情况，公司的分子筛产品应用到美国、法国、德国等海外市场。

公司产能分析

截至2021年6月30日，公司分子筛原粉、成型分子筛、分子筛活化粉、活性氧化铝的产能分别达到31000吨、30000吨、3000吨、5000吨。

今年4月，公司发布定增，建设“建龙微纳吸附材料产业园改扩建项目”。项目共分3期建设，项目建设完成后，合计为公司带来分子筛原粉 10,100吨/年，成型分子筛 14,100 吨/年新增产能，产品主要为应用于环境保护及能源化工领域的分子筛类吸附剂和催化剂。其中计划建设周期为18个月，主要的募投产能如下：

前景分析

反驳疫情受益论

有不少人认为分子筛作为制氧机核心之一，大幅受益于疫情期间制氧机销量的大幅增长，等到疫情过去或者缓解以后其营收会下滑甚至跟随疫情一起衰退。

我这里讲一个逻辑，疫情是去年年初爆发的，呼吸机也是从那个时候开始销量大幅提升，在二季度的时候，呼吸机龙头的净利润来到历史最好，同比增长157%。而此时建龙微纳一季度、二季度的净利润增速分别为-8.9%和8%，这个从逻辑上就说不通，对吧？

而今年再来看，呼吸机销量增速下滑，而分子筛的销量大幅增长，这个更说不通了是吧？

分子筛制氧机渗透率提升

第一条反驳了疫情受益论，但是公司确实表示受益于疫情期间制氧机的增长。主要原因就是制氧机技术路径上的不同。

制氧机主要分为三种。第一种化学药剂制氧机设备简陋，操作麻烦，使用成本较高，不能连续使用的缺点让其不适合家庭氧疗。第二种富氧膜制氧机只能制取30%浓度的氧气，可用于长期的氧疗保健，但是却不能用于严重缺氧状态下的急救。第三种分子筛制氧机成本低廉、使用方便、携带安全，弥补了氧瓶气氧和液氧氧源的不足，目前是最受欢迎的一类制氧机。

因此在疫情中家庭用的制氧机需求加大，这部分的确增加了总的容量，总容量的增长使得分子筛制氧机渗透率提升时其绝对值也会提升，需求也会增加。

随着疫情的缓解或者特效药的出现，制氧机增速大概率会放缓甚至负增长，但是分子筛制氧机的需求仍然是一个增量。

进口替代

进口替代是第一逻辑，也是这两年大幅增长的主要逻辑。长期以来，霍尼韦尔UOP、阿科玛等国际大型分子筛企业垄断了制氢制氧分子筛的核心技术，而建龙微纳的部分分子筛产品已经在技术指标与国际同类产品持平，多个产品实现进口替代。

并且在实现进口替代以后，使得下游公司的成本得到降低，目前公司的JLOX-300分子筛、JLPH5高效制氢分子筛、JLOX-300系列、 Li-LS系列分子筛、制氧系列分子筛已经实现国产替代，并且价格比国际上的更低。

催化剂领域

研发方面已经完成包括柴油车尾气脱硝分子筛催化剂，能源化工领域用的“煤制丙烯分子筛催化剂及吸附剂、煤制乙醇分子筛催化剂”等多项产品在内的技术储备，并且产能正在建设中。

最近三年，公司的产能远远供不应求。

根据公司的招股说明书，成型分子筛的需求在2019年上半年的产能利用率就已经超过了100%，已经不能满足市场的需求。

所以这两年建龙微纳一直在扩产，扩产，还在扩产。

前文分析过，营收的增长与产能的释放相关。

业绩假设

建龙微纳的营业成本受到原材料（氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝）价格、分子筛产品的销售结构的影响。

其中2018年后原材料价格下滑对于毛利率的提升起到一定作用，同时销售单价较高

的Li-LSX分子筛与JLOX-300系列分子筛等制氧分子筛销售比例上升使得平均售价提升。

因此这里有以下假设

1. 由于现在氢氧化钠、氢氧化铝、固体纯碱硅酸钠等原材料多数都处于高位，后期假设依然处于高位；

2. 投产后继续满产满销；

3. 更大的规模效益使得边际成本持续降低；

4. 投产后高价的分子筛产品占比提升；

5. 顺利投产；

由于今年四季度再无新产能投放，因此我用今年总产能的1/4作为四季度的利润。

假设成型分子筛的销售单价为2.2万元，分子筛原粉的销售单价为0.7万元，分子筛活化粉的销售单价为1.2万元，活性氧化铝的销售单价为0.6万元。

那么今年四季度的营收为

（3×2.2+3×0.7+0.3×1.2+0.6×0.5）/4 =2.34e

假设净利是34%，则净利润为2.34×34%=7956万

目前前三季度净利润中位数为2e，则全年预期约等于2.8e。

明年的分子筛原粉产能为4.3万吨，成型分子筛产能为4.2万吨，分子筛活化粉产能为0.3万吨，活性氧化铝产能为0.5万吨。

假设明年成型分子筛的销售单价为2.2万元，分子筛原粉的销售单价为0.7万元，分子筛活化粉的销售单价为1.2万元，活性氧化铝的销售单价为0.6万元。

那么明年的营收为

4.3×0.7+4.2×2.2+0.3×1.2+0.6×0.5=12.91e

假设净利率保守是34%，则净利润为13.33e×0.35=4.39e

估值分析

今年全年预期是2.8e，明年预期为4.39e，截止到10月15日收盘，建龙微纳的估值为38.8倍、24.74倍。

所以这么低的估值，是两个20cm涨停的原因了。

风险

1. 原材料继续涨价的风险

如果原材料继续上涨，则可能会使得毛利下滑，到时候需要下调利润预期；

2. 股价大幅回调的风险

截止到这篇文章发出去，已经连续两个20%的涨停，短期甚至中期有回调的可能性；

3. 被当做疫情受益股误杀的风险

公司的确有一定因素受益于制氧机的高速增长，因此有可能被当做疫情受益股误杀导致股价被压制

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803