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  来源： CFC农产品研究

  全球糖市缺口，未来印度的糖基乙醇以及印度的最低销售价格MSP上调是原糖价格保持高位坚挺的三个重要原因，之于国内糖市我们认为有以下几点重要矛盾：

  1．前期国内大量进口，库存偏高制约上涨潜力。

  2．未来白糖(5608, -11.00, -0.20%)进口或大幅减少，内外价差倒挂600元有望逐步恢复，体现为郑糖的相对强势。上一轮16/17年度内外倒挂最后兑现为郑糖的补涨，上行至7200元/吨。

  3．棉花(20945, -315.00, -1.48%)和白糖等生活资料通常被视为商品牛市的尾巴，周期视角下，白糖看涨的群众基础牢靠。

  20/21年度，内外盘走势整体呈现同步上涨的趋势，外盘的驱动主要来自全球糖业在历经几年的去产能周期以后，出现供需缺口，引领原糖价格大幅上行，创下4年多以来的历史新高；内盘跟随国际糖市上行，尽管在进口糖利润最多倒挂近千元的利多环境下，整体涨幅依然不及原糖市场。

  数据来源：CFC农产品研究

  原油价格大幅攀升，并以乙醇为链条向糖价传导；市场担心原糖在和乙醇的价格博弈战中“输掉一城”，导致糖厂产醇意愿更强，引发制糖比下调的担心，从而导致巴西进一步减产、全球供需缺口被进一步拉大。

  因此在糖市缺乏自身驱动之际，能源市场带来的多头情绪让原糖重回20美分一线，内盘也风风火火跟涨。之前提到的“郑糖伺机而动、强势非黄粱一梦”的“梦想”是否已照进现实？

  我们将从以下几个方面展望当前入场的机会和风险展开思考：

  1． 短期，内外盘的“难言之隐”——内生驱动不足；

  2． 外盘需求不振和内盘库存压力，能源市场的提振是否为“短期的困局”按下加速键？

  3． 郑糖手握王牌——以16/17榨季为鉴，利润倒挂的利多如何兑现，7300高点的背景？

  先苦后甜，我们先从内外盘的困局说起：

  从巴西出口量大幅下调和纽糖10月合约交割量处历史低位的情况下，印证着由于高昂海运费导致的需求不振。

  数据来源：CFC农产品研究

  居高不下的运费和高位的糖价，各国更愿意就地消耗本国库存，而非依靠进口，巴西近几个月的出口数据降幅明显也可以印证出口贸易需求的不振——巴西出口量自7月开始，每月出口量同比降幅维持在20%以上。

  持仓和交割量也是需求不振的证据：

  10合约在交割的前一天，持仓量下降到历史低位，持仓量对应仅对应不足55万吨糖，表明出在合约到期前提货意愿偏弱，实际交割量预计不足去年同期的10%。

  数据来源：CFC农产品研究

  内盘：静待释放的库存压力

  本年度进口增加184万吨至560万吨，将给20/21年度带来新增库存59万吨，8月进口量依然居高不下，市场做多信心不足。

  数据来源：CFC农产品研究

  但是这种内外的“困局”是短暂的：

  补库需求和缺口的存在让糖价易涨难跌

  21/22榨季全球预计仍然存在供需缺口，缺口的大小预计高于20/21年度，达到380万吨；而缺口存在的理由是

  1） 巴西天气行情导致的21/22榨季预计15-20%的减产；

  巴西9月下半月的数据即将出炉，分析师预期减产23%以上，市场偏谨慎等待数据的指引。

  数据来源：CFC农产品研究

  2）各国新榨季补库的需求

  20/21年度由于运费贸易需求下降，各国选择就地消耗库存，印度、泰国均将以低库存开启新一年，引发的补库需求；我们在之前的文章提及，全球需求恢复之际即为原糖市场的一个转折点。

  数据来源：CFC农产品研究

  能源市场疯狂“撒糖”，糖市查收来自醇价的“惊喜”

  对制糖比的情绪担心？VS长期多头趋势？

  全球陷入能源危机，原油维持供需紧张的格局，叠加天然气供应短缺推升原油需求，北半球寒冬将至加剧燃料消费，原油价格强势上涨不断刷新历史高位，油价的强势刺激着醇价的上涨，巴西含水乙醇燃料价格也同时创下历史新高，能源价格强势上涨之下刺激糖价的上涨。

  普氏预测，9月下半月巴西制糖比为44.4%，低于去年同期的46.2%，制糖比的上涨映射出当前能源紧张的问题，也是燃料价格稳定上涨的结果；制糖比的减少也就意味着糖产量有进一步减少的可能性，因此普氏的调查显示，分析师认为9月下半月巴西糖产量为216.8万吨，同比减少23.3%，供给的减少引发市场担忧进而推升糖价。以上即是一场原油价格带动醇价，进而影响糖价的现实演绎。

  能源价格的大幅上涨能够带动糖价上涨，这种驱动能否持久取决于巴西，但目前从糖醇性价比和巴西糖厂套保情况来看，这种驱动难长久，原因有三：

  1）制糖性价比更高，制糖比下调幅度有限

  2）巴西提前套保，均价15美分/磅，均价远低于当前合约价格

  3）甘蔗预计继续歉收，制糖比下调幅度有限。

  所以，在这场能源狂欢中，原糖因为巴西的特殊情况，难以与之共舞；原糖当前的涨幅以情绪为主。

  郑糖在等待“强于外盘”的高光时刻

  对于郑糖来说，新榨季的前景或更好于外盘，国内糖市不仅背靠全球产不足需的利多大环境，内外价差的延迟修复也将继续为郑糖助力。

  被低估的食糖消费，被高估的库存压力

  从农村农业部10月份的预估中可以看出，消费情况并没有那么悲观，下游企业表现优异的年报中也能看出端倪，进口带来的库存压力，但这种压力也有可以释放的渠道——北方甜菜糖40-50万吨的减产量。

  数据来源：CFC农产品研究

  郑糖最具力量的多头——进口利润倒挂

  16/17榨季的“进口利润倒挂”的复盘

  数据来源：CFC农产品研究

  16/17年度，因印度、泰国和中国的产量下降，全球供需缺口驱动糖价持续的上涨，2016年6月起，巴西糖和泰国糖的进口成本来到6000以上，利润开启倒挂模式，随着国内消费旺季的开启和年末库存低点的到来，进口利润倒挂的利好逐步在期价上得到兑现；进口成本大幅上升将国内成本整体上移，这种利多趋势并非昙花一现，来自成本上移的价格支撑近乎维持了一年的时间。

  数据来源：CFC农产品研究

  从进口量上看，2016年，进口利润从6月开始出现倒挂，但进口量并没有立即的减少，6-9月进口依然居高不下，和本年度的情况类似；其原因在于加工糖厂提前点价；16/17年度，全球的供给缺口在9月份得到兑现，原糖价格来到高点；内盘跟随，进口利润的倒挂在11月份得到兑现，郑糖来到7000元的高位。

  因此参考16/17年，本年度的“利润倒挂”也需要等待时机。相比之下，尽管本年度由于进口量高位引发库存压力，“消费疑云”也导致市场信心不足；但是随着甜菜糖开榨，40-50万吨的减产将逐步抵消库存的施压，届时，供给压力的放缓即为郑糖的转折点，也是郑糖的梦醒时分，今年的11月是个关键的时间窗口。