相同的策略，为什么不同产品之间的业绩不一致？

选择基金产品的时候，总是习惯地使用代表产品的历史业绩作为参考。原因是在很多销售渠道（券商、期货公司、或者三方）代销的往往是新设立的产品，或者没有太长的历史业绩作为参考。使用相同策略的老基金净值曲线进行说明是一个很便捷的方法，随之衍生出来的就是同策略之间的业绩一致性问题。

1. 对“业绩不一致”的释义

本文讨论的业绩一致性问题，并不是要求业绩得完全一模一样。

分析业绩一致性的第一步是判断同策略产品净值差异是否合理，可以通过两个维度进行：

第一是数值。刚才讲到千分之一二，甚至更细微的是可以忽略的。

第二是频率。偶尔一次也是可以忽略的。但如果一直有差异，那么每次千分之几，积累起来也会差几个百分点。

同策略基金业绩的差异的范围，如果在局部偶尔有个千分之二三的差距，这属于正常情况。但如果差距很大（我见过相差了3%以上的），这时候就需要去了解具体的原因。

2. 同策略业绩差异影响的范围

业绩一致性问题会出现在量化产品，主观多头（股票基金）产品，以及FOF产品上。

这里的FOF指的是单一FOF，其母基金作为募集层，下投某一只私募基金（别的产品不涉及）的情况。

这种操作方式源于两个原因：

第一，下投的基金是老基金，避免新基金建仓期导致的业绩分化。同时又便于管理人进行费用结算和分配。有些私募在设计产品的时候就已经搭好了FOF架构。

第二，有些小平台没有基金销售的资质，但却要做基金代销业务。通过发行这类FOF，变相绕过监管的合规性要求，俗称套壳操作。

套壳操作起来很便捷，比如前阵子挺多人想要投汐泰的，额度不好拿。套壳个FOF的壳，就比较容易投进去了。这个模式会在后续的一段时间里流行，只不过这种套壳操作有很多实操的细节，FOF管理人可以利用信息和专业上的不对称，赚一些价差。而这些价差的存在，会使得FOF层跟下投层的业绩出现差别。

3. 量化同策略基金业绩一致性的影响因素

量化策略主要涉及：股票量化策略（市场中性、灵活对冲、指数增强、全市场选股）；CTA以及套利三类策略。

1）交易系统

知名的量化私募同时会在多家券商或者期货公司开户交易，各家交易系统在部署上是有差异的。这些差异最终会反映到交易的速度上。对于高频、偏日内，或者短周期策略，或多或少会产生一定影响。

案例：2020年某家的高频CTA策略，从A券商换到B券商，因为交易系统的原因，收益一直没跑出来。

头部股票量化私募有时候会要求代销的券商进行反采购，即券商购买私募的交易系统，然后再代销这家私募的某些产品。这样该管理人能够在自己熟悉的交易环境下进行交易。比如前段时间很火的天演，某些券商因为反采环节还没有跑通而只能等待。

另一方面，期货交易跟股票量化交易不同。由于API端口没有被限制，所以不需要进行反采，基本上直接用CTP（综合交易平台），或者直接机房托管就可以了。

2）交易费率

费率方面主要是指的开户券商或者期货公司收取的交易佣金的高低，这是基金交易的成本，影响其实也不小。体量大，或者频率很高的交易，费率降低一点，收益上可能就看到了差距。

3）下单顺序

下单顺序，具体是指下单的时间顺序。

如果有好几个账户的话，必然会出现最合适点位信号出来之后，先下单哪个账户？市场上盘口的交易量是一定的，下单通常也不可能在瞬间全部成交，大概率是分批次成交。这意味着越靠后账户，成交价格距离预想的价格之间差异会越大，过程中可能出现跳点或者滑点。这些冲击成本积少成多，最终会对净值产生影响。

下单顺序是怎么定的呢？

有些是人为安排的，有些则是用程序提前设定（根据某个规则）。但注意，这个规则也是从人的主观意识中生成的。

比如老产品（特别是代表作）可能优先于新产品，毕竟老产品维护了好几年，是要对外展示业绩的。再比如自营盘优先于代销盘（外面渠道卖给零售客户的产品），自营盘管的是自己的钱。

说白了，账户下单顺序本质上是管理人心中对不同账户重要性（优先级）的排列。总有人排在前，有人排在后。位置前后，全屏自己本事。

4）建仓时点

定制转化是可以选择建仓时间点的，而代销产品（财富类）则不做择时。

有些策略对建仓时点比较敏感，比如套利还有中性。那套利来说，新基金建仓时价差很不巧地扩大了，那就直接产生了回撤。老基金可能在先前更有利的位置建仓，回撤会相对小一点。中性或者灵活对冲也是如此，开空单的时候不巧基差很大，那么后续的净值随着基差收敛一定会产生更大的回撤。反之，如果开仓时基差为正，那就额外多了一笔收益，但这部分收益老产品（负基差开空单）是享受不到的。

5）账户规模

账户规模的大小会对主策略和增厚策略都产生影响。每个策略都有一个理想的策略规模，假设3000万的时候，可以把所有品种（股票or期货）交易起来。那么在1000多万的时候，这个策略也能跑起来，但是无法发挥最好的效果。这个现象在量化选股、CTA策略中都会出现。

增厚策略，常见的是打新和T0。有些量化多策略（复合策略）中包含了打新策略，而打新是需要一定底仓的。当该只基金规模不够大的时候，股票底仓不够，就没办法打新，这块收益自然就吃不到了。2020年打新可以做出10多个百分点的收益，非常可观。

但是，如果规模过大的时候，打新收益又会被摊薄。所以规模不够，或者规模过大，跟规模适中的同策略，收益上就会出现差距。

CTA策略中还有一个差异来源于品种限仓政策，每一个账户主体，即每个基金是有限仓的，也就是说在某一个品种合约上最多能开多少手是有政策限制的。如果产品规模较大，可能出现在某个品种上的开仓量大于限仓规模。

举个例子，大豆一个合约上限仓十手一个账户，但是按照整个CTA的策略体系或者达到规模来看，可能需要在这个账户下单20手，这时候就会受到限仓政策的影响了。

此外，账户里的闲置资金的使用方式也会导致差异，放进银行买货币基金，或者放旧账户，或者说做一些中性债券啊，在局部都可能出现较大的差异。

6）策略容量

提及策略容量，不得不说规模、收益、风险的不可能三角。一个好的策略，刚开始容量都比较小。由于业绩很好，引来更多的资金进入。规模一旦上去之后，就需要添加其他的策略来扩容。因为这个原因，这个策略的产品在收益和性价比上通常呈现出逐步下降的情况。

这是产品业绩在时间序列上的变化，更要注意有些管理人用来展示业绩的产品，可能是买不到而更加纯粹的“产品”。所以在配置的时候，一定要搞清楚其中的具体构成及细节。

4. 主观多头同策略基金业绩一致性的影响因素

主观多头（股票策略）的业绩不一致主要源于两个原因：

第一，建仓期。

主观多头建仓是一点点来，前3个月先打底仓，一般做到5成仓位左右，等净值做到1.1以上再慢慢增加仓位（高仓位的加到8~9成）。当然并非所有管理人都这么干，只不过主观多头建仓跟量化多头快速建仓调仓相比存在明显不同。建仓期间新老基金由于仓位不同，即便遵循相同的投资逻辑和策略框架，也就会在净值上有所差异。

第二，规模。

虽然主观多头持票数量不如量化那么多，但如果规模不足的情况下，对于某些大市值的票在仓位上一定会出现差别，进而产生净值的不一致。

5. 单一FOF层业绩与下投层基金业绩一致性

套壳类FOF原则上不进行其他任何对底层资产（股、债、期货）的操作，只是用来做下投的“通道”。所以这类FOF基金在净值上，应该和下投的基金净值相差不大。但在实际操作中，也会因为各种原因使得上下业绩明显不一致。

这里的原因很细，大部分是在运作层面的。由于无法穷举，只能汇总一些常见的：

1）费率影响

FOF母层如果扣费，按日计提管理费，那么一定会跟底层基金净值有差异。如果业绩报酬提取比较频繁，这个差异会更大。

2）母子联动

单一FOF下投时如果能母子联动是比较好的，这样投资人的钱投进母层，就能快速下投到底下的基金。

母子联动需要具备两个条件：①FOF的托管和底层基金的托管得是同一家。不同的托管虽然未必不行，但沟通起来会比较麻烦。②底层基金的管理人要同意。

如果母子没有联动，那就可能出现下投的之后。比如今天投资人打款到了FOF层，隔了3个交易日才下投到底层基金，这时候的基金净值跟投资人打款到FOF层的时点是不一样的，有可能净值更高了，也可能更低了。

3）下投失败

FOF层还有个可能出现的问题是“下投失败”，这属于操作上的风险，现实中是存在的。

一种情况是下投的时候，底层基金的管理人未给予开仓。2020年春节前发生过一个案例，某个CTA管理人未给某个小平台的FOF开仓，这叫FOF的基金经理在处理上也比较随意，毕竟快放假了，加之本来就没有实操经验，最后就没有下投。

随后春节期间原油大涨，底层CTA基金的净值上了一个台阶。但通过FOF投进去的投资人却错过了这波行情。

第二种情况是FOF管理人忘记下投。依旧是操作层面的风险，原理跟延迟下投一样，净值会有差异。

第三种情况是FOF无法下投，原因在于底层基金投资有个最低门槛，比如1000万才能投。如果这只FOF的募集能力不行，这1000万上来比较慢，也会出现延迟下投的情况。

4）大额进出

母基金和子基金大额资金进出都会有影响。比如FOF有1个亿，下投到A基金。运作了一段时间，别的机构也投了1个亿到A基金。如果A是主观多头策略，那么在这个时间节点上，1个亿可能来不及马上建仓。这时候A的净值就会低于FOF的净值。

除此之外大额赎回涉及底层资产大量抛出，由于费率差异、时间节点差异，甚至操作失误都可能导致业绩出现差异。顺便一提，赎回过大金额可能导致底层策略失效，甚至来不及马上抛出，因此对于大额赎回方面是有专门条款约定进行平滑的。

6. 策略本身的原因

总结出来3个：

第一，有些同策略并不是完全复制。在投资范围和投资限制上可能不同，进而形成基金净值的差异（交易时买入的标的发生变化，净值当然会不一样）。

第二，某些管理人本身在策略一致性方面比较弱。

第三，策略做了改动和命名规则。有些策略时间不较长，过去的交易模式可能在当前环境中受限，比如原本是高频+CTA+中性的，现在规模上去了，或者因为某些原因高频不做了，策略就变成了CTA+中性，曲线当然就不一样。

有时候是产品命名的关系，比如同样叫做ABC8号，9号，10号。大家可能先入为主认为这3个策略是同一个系列，应该是同一个策略呀。然后一看业绩曲线，发现8号，9号，10号3只产品差别挺大，觉得业绩不一致。

实际上可能是，8号做的500指增，9号做的是CTA+500指增，10号做的是1000指增，曲线当然会不一样。但是命名没有统一好，也没有很好的说明，产生了误解。

正文完

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