一、行业分析

简单科普生物质油。

燃油车的新能源替代主要是锂电池车，替代的主要是家用汽车、公交车等。对于轻重卡车、远洋船只、航空等长途运输锂电池难以胜任，所以交通领域的碳中和的就只能是生物质燃料替代化石燃料。根据统计局数据(开源证券)我国柴油年消耗量超过1.5亿吨，航空煤油消耗量近4000万吨。按照2030年生物燃料替代率10%计算，2030年国内生物柴油需求(静态估算、没考虑总需求的增长)1500万吨、生物航煤需求400万吨，全球市场空间估算为中国的4倍、2030年全球生物柴油需求6000万吨左右、生物航煤需求1600万吨左右。

生物质油的来源：1) 粮食作物如豆油、菜籽油、棕榈油等，2) 非粮食如棕榈油厂废水、粗甘油、甘蔗渣、秸秆、藻类等，3) 用过的植物油、动物脂肪等废油脂。

1. 行业逻辑

1) 生物质油的现状

根据油世界数据，2020年全球生物柴油产量4320万吨、其中植物油制成的生物柴油占比达80%。棕榈油制成的棕榈油甲酯(PME)占比39%、主要生产国为印尼和欧盟，豆油制成的豆油甲酯(SME)占比25%、主要生产国为美国和南美，菜油制成的菜油甲酯(RME)占比15%、主要由欧盟生产。

从制作工艺看：第一种是通过酯交换法生产、将植物油、地沟油等加工成脂肪酸酯、这是目前主要的生物柴油、占比85%；第二代生物柴油通过氢化衍生可再生柴油(HDRD)、或氢化植物油(HVO)制成、特点是和普通柴油更相似、不受原料凝固点限制、可任意比例添加。第三代生物柴油是将高纤维含量的非油脂类生物质和微生物油脂(秸秆、玉米秆、藻类等)作为原料、被欧洲认为有更高的碳减排效应、但成本高、目前占比不足2%，未来有望快速增长。

从下述表格信息看，当前占主流的植物油制成的生物柴油会逐渐降低、以废弃油脂和藻类/秸秆/果壳玉米等会逐渐上升。

2) 生物质油政策及目标

中国目前还没有欧盟这样的强制添加政策、只有上海开始推广，在18年推出B5标准后、20年又推出了B10标准。

相信随着碳中和政策推行，强制添加是必然的趋势。关键是国内的产业需要做好准备才行。

2. 行业分析

1) 行业容量测算

以中性预估，2030年国内生物柴油需求1500万吨、生物航煤需求400万吨。2030年全球生物柴油需求6000万吨左右(年复合增速3.5%、更多的是二代生物柴油占比提升)、生物航煤需求1600万吨左右。生物柴油按7000元/吨、生物航煤按20000元/吨估算，2030年仅中国市场生物质油的市场空间为1850亿元、全球约在7400亿元。

2) 国内行业现状

在国内没有强制添加生物柴油的政策下，国内的生物柴油主要用作绿色化学品原料和出口欧洲(价格更好)做生物柴油。

根据太平洋研报，国内主要产能：

国内以一代生物柴油为主，卓越新能现有产能最大有28w吨、3-5年规划60w吨、其中10w吨二代生物柴油；嘉澳环保在建产能10万吨、出口壳牌，也是一代生物柴油；三聚环保已在山东海佑建成二代生物柴油40万吨(未满产)、未来规划到超过百万吨。

从上述厂家产能可看出，已规划的产能超过200w吨。从中长期看国内需求仅生物柴油就达1500w吨、还未算生物航煤需求。

从原料供应看，国内地沟油每年1000w吨左右、但是难以全部回收、如果每年回收一半、年供应原料500w吨，考虑上印尼和马来的棕榈酸化油也只有100w吨左右。中短期看原料供应问题不大，长期看生物质油的原料缺口是大几百w吨的，最终还是要靠三代生物质油来解决(秸秆、玉米秆相对于地沟油几乎无限量供应)。目前有第三代生物质油技术的只有三聚环保一家。

二、公司分析

1、第一代生物柴油

卓越新能是第一代生物柴油的龙头，看看他的销售情况：

其中废油脂占总成本的85~90%，可见只是赚了个辛苦钱。

2、第二代生物柴油

先来看看三聚环保的山东海佑生物柴油项目的效益测算：

每吨售价约8000元、单吨净利润约1400元。

注：生物柴油和原料地沟油的价格是波动的，生物柴油近3年从900美元涨至1500美元，国内地沟油也从20年的4000涨至21H1的5500多。有资料说二代生物柴油比一代价格高300-500美元。

根据三聚环保未来规划生物柴油150w吨，销售额将达到120亿、净利润超20亿。

3、生物航煤

对于生物航煤，主要是添加在飞机中的，目前力推的是欧盟，但是争议还很大。做保守估计，首先只考虑国内市场、年耗航煤近4000w吨、其中欧美国际航线耗油约占30%，保守考虑2030年添加比例5%，则年耗生物航煤60w吨。假设吨售价2w元、吨利润1w元，保守估计市场有120亿。

三聚环保当前在建5w吨产能(宝舜)、未来可达20w吨。中石化有10w吨产能，卓越新能也在中报说明会表示技术上可以生产。

对于三聚环保、5w吨生物航煤收入10亿、利润5亿；20w吨收入40亿、利润20亿。

4、第三代生物柴油

第三代生物柴油的原料是秸秆等农林废弃物，三聚环保已经完成了技术的研制：2.1吨玉米秸秆可以生成1吨含氧量小于5%、热值接近石油的初级液化油，就看后续的工业化了。第三代的突出优点是原料来源充足，据统计仅中国每年的秸秆等废弃物就有9亿吨。

三、估值分析

对于卓越新能，短期其一代生物柴油的盈利能力并不好、只能看产能扩张，长期看第二代生物柴油的情况。

对于三聚环保，中短期3年左右时间其第二代生物柴油产量达到150万吨、收入120亿、利润20亿、市值3~5百亿应是合理的；中长期5~10年、生物航煤营收增加40亿、利润增加20亿、市值千亿可期；第三代生物质油--秸秆制油如果大规模工业化且具有经济效益，那3~5千亿市值可期

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