三季度铜价维持振荡走势，伦铜持续在9000—9700美元/吨区间运行，沪铜则在66000—72000元/吨区间振荡，技术上看，沪铜走势强于伦铜。三季度宏观面和基本面与市场认知基本一致，铜价等待方向选择。

  等待美联储缩债落地

  三季度宏观市场的核心主题是预期修正。市场对欧美货币政策转向的忧虑情绪明显减轻，且随着欧美月度货币政策会议纪要的公布，市场不再把缩窄和加息画等号，同时全球疫情对经济和市场的影响也在持续淡化，宏观市场对铜价的影响出现减弱迹象。

  市场对于美联储将在四季度有所行动抱有较为一致的预期。目前全球能源供应较为紧张，不仅欧洲深陷其困，巴西的严重干旱已导致水力发电崩溃，印度火电厂煤炭库存告急，能源供应紧张带来的原油、天然气等价格高涨令市场对通胀的忧虑进一步加剧，部分新兴国家央行已经开启加息。除美联储主席鲍威尔参加国会听证外，其他多位美联储高官也在9月末一致表态，暗示“缩减购债Taper很快就要到来”。高盛援引华尔街日报文章表示，通过分析美联储官员近期的采访和公开声明，预计美联储内部将在接下来的会议上达成一致，11月开始缩减QE，并于明年7月结束。

  不过，值得注意的是，缩减QE并不意味着财政政策和货币政策全面调头。美国众议院已经通过了3.5万亿美元的基建预算决议框架，另有约1万亿美元规模的两党基建议案正在积极推进当中。欧洲方面，7月7日欧洲央行宣布将通胀目标明确定在2%，并在必要时允许通胀过高，这是近20年来欧洲央行首次调整通胀目标，我们可以解读为其对欧元区经济恢复仍有更多期许，意味着欧元区短期货币政策也将维持较为宽松的状态，继续为经济恢复提供保障。7月初，中国人民银行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

  以上说明，美联储缩债预期虽强，但缩债和加息的时点大概率是不重合的，且上半年市场已经部分消化了美联储货币政策转向预期对商品市场所带来的利空影响，因此，即使四季度美联储如市场所料采取行动，其所带来的宏观利空影响很可能不及市场预期强烈。

  精废铜供应或现短缺

  三季度海外矿山运营不稳定性增加，南美有多家矿山在8月进行薪资谈判，不过由于矿山罢工持续时间较短，且在9月初涉及罢工的铜矿先后达成薪资协议，因此并未对铜价产生明显影响。SMM在9月30日报出的周度进口铜精矿加工费已经达到65.3美元/吨，(4月初为29.57美元/吨)，持续回升。其中，三季度加工费回升速度进一步加快，目前的加工费水平较6月末回升65%以上。可见，矿山运营虽然不稳定，但新投产的矿山正在不断释放供应增量，铜精矿环节整体供应不断增加格局未变。

  三季度国内废铜供应紧张，含税精废价差明显回落。其中，8月中下旬更是出现精废价差倒挂现象，随后价格倒挂得到修复，但精废价差仍然远低于合理水平。国内废铜进口量自5月起持续回落，且国内废铜产量也同步减少，主要的海外废铜供应国中，中国自马来西亚和日本进口的废铜均有明显回落。而废铜进口是我国废铜供应的主要来源，因此，分析马来西亚和日本的废铜进口环境就显得尤为重要。

图为精废含税价差变动(元/吨)

  马来西亚国际贸易和工业部在9月初宣布，原定于8月31日到期的废金属进口标准收紧政策的临时宽限期将延长两个月，在10月31日之后正式实施，要求进口的废铜金属含量至少达94.75%，该进口要求与中国现行的再生铜原料标准相差无几，因此马来西亚当地的回收、加工企业将无法引进七类废铜和部分低品位的六类废铜，进而无法通过拆解转口的方式进入我国，这将进一步加剧四季度国内废铜供应紧张程度。

  冶炼方面，四季度将有江西铜业、中铜东南铜业、黑龙江紫金铜业等冶炼厂合计173万吨的冶炼产能有检修计划，推算影响产量12.12万吨，检修力度较三季度明显加大。目前，国内多个省份仍在限电，“双碳”战略背景下，部分冶炼企业认为限电将持续较长时间。当前，国内交易所及保税区铜库存均远低于往年同期水平，若进口铜无法有效弥补国内精炼铜产量缺口，则四季度国内会出现供应紧张问题。

  国内库存持续处于低位，进口窗口在三季度多次打开，但国内进口并不积极，7月和8月国内精炼铜进口量均不到26万吨，较往年同期存在一定差距。按照国家粮食和物资储备局发布的公告，抛储从7月开始，并一直持续至年末，但由于每个月的抛储量均不大，抛储效果更多体现在促进下游需求方面，而非改善国内供应紧张程度上，如果年末抛储量未出现实质增加，恐怕难以弥补因冶炼厂检修带来的供应缺口。

  需求端出现好转迹象

  国内线缆生产在三季度出现了小幅回升景象，整体行业开工率水平维持在83%以上，为今年以来行业生产最积极的时间段。三季度铜价滞涨，国储抛储以及全面降准等配套措施对终端需求的促进作用开始体现。从上游铜杆行业的产销情况来看，电铜杆行业开工率近两个月维持在75%以上的年内最高水平，而产成品库存自3月起连续回落5个月，虽然确实存在由于废铜供应紧张引发了需求流入精铜杆市场，但需要注意的是，废铜杆开工率持续回落，而废铜用量不降反增。由此，我们有理由推测，四季度线缆用铜仍有望维持在年内高水平。国内多省份限电确实对下游消费预期存在影响，目前限电的持续时间并不清晰，仍需进一步观察各地政策变化。

  图为电线电缆月度开工率及样本库存量变化(吨)

  三季度国内铜管产量整体减少，产成品库存也因此回落明显，目前铜管产成品库存仅有1.44万吨，为2019年2月以来最低水平。国内家用空调库存量在1400万台以上，9月开始空调产量明显增加，加之上游铜管成品库存处在低位，与三季度相比，四季度用铜改善毫无疑问。

图为家用空调月度销量变动(万台)

  总之，笔者认为四季度铜价将走出先扬后抑行情。

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