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  一、引言

  随着中国金融市场的加快开放与人民币国际化的不断深化，人民币汇率波动幅度不断增大。这不仅会给持有人民币资产的投资者带来巨大汇率风险，也会显著增加央行宏观调控的难度。自中美贸易战爆发以来，人民币汇率波动加剧。在此背景下，寻找一种在一般市场情形和极端市场情形下都能稳定对冲人民币汇率风险的资产意义重大。黄金一直被视为重要的避险资产。传统文献主要研究了以美元计价的国际黄金能否对冲美元的汇率风险。例如，Capie 等，Joy，Reboredo通过研究证实了国际黄金可以有效地对冲美元的汇率风险。不少国内学者也对这一问题进行了研究，例如，傅瑜，金蕾和年四伍，张明等。一些学者也探究了黄金对其他可自由兑换货币的风险对冲功能。例如，Pukthuanthong和Roll发现，除以美元计价的黄金能够规避美元的汇率风险外，以欧元、英镑和日元计价的黄金也能够相应地规避欧元、英镑和日元的汇率风险。

  近年来，中国已经成为最大的黄金生产国和出口国，中国黄金市场的发展规模不断扩大。2016年4月上海黄金交易所发行首个以人民币计价的黄金基准价格——“上海金”基准价，这标志着中国对黄金定价能力的增强和对国际黄金市场影响力的提升。作为一种以人民币定价的避险品种，上海黄金为投资者提供了资产配置的新选择。然而，鲜有文献关注上海黄金的风险规避功能（Hoang等，Ming等）。本文将主要研究以人民币标价的上海黄金是否能够用于规避人民币的汇率风险。

  Baur和Lucey首次提出了“对冲”（hedge）和“安全港”（safe haven）的定义。对冲是指在平均水平上（市场平稳时期），某一避险资产收益与目标资产或资产组合收益不相关或呈负相关。而安全港是指在极端条件下（金融危机或市场动荡时期），某一避险资产收益与目标资产或资产组合收益不相关或呈负相关。在此基础上，Baur和McDermott进一步将对冲效应区分为弱对冲效应（收益不相关）和强对冲效应（收益呈负相关），并且将安全港效应区分为弱安全港效应（收益不相关） 和强安全港效应（收益呈负相关）。根据上述定义可以看出，对冲效应和安全港效应存在显著区别。对冲效应侧重平均水平下的风险对冲能力，而安全港效应更强调市场发生大幅震荡时的风险规避能力。

  基于对冲和安全港的定义，大量文献考察了国际黄金对股票市场的对冲和安全港效应，例如Baur和Lucey，Baur和McDermott，Beckmann等，Nguyen等，Bekiros等等。少数文献研究了国际黄金对外汇市场的对冲和安全港效应。Joy利用动态条件相关模型（DCC模型）研究了23年间国际黄金对美元贬值的对冲和安全港功能。通过考察16种美元汇率数据，他发现黄金是美元贬值的对冲工具，但黄金的安全港功能表现较差。Reboredo运用Copula方法发现以美元计价的黄金和各美元汇率之间既存在对冲效应也存在安全港效应。黄金对于对冲美元汇率风险有重要作用。Reboredo和Rivera-Castro运用似然比检验方法研究发现国际黄金在平均水平上是美元贬值的对冲工具，但是在美元大幅贬值时仅具有弱安全港效应。O‘Connor等对与黄金有关的金融经济学研究做了全面的综述。

  研究上海黄金的对冲和安全港功能的文献主要有两篇。Ming等使用分位数回归方法讨论了上海黄金期货是否是中国股市风险的对冲工具和安全港。结果发现，黄金在平均水平上不能对冲中国股市风险，然而在极端市场条件下，黄金是中国股市风险的安全港。刘志蛟和刘力臻使用虚拟变量EGARCH模型研究了上海黄金对人民币兑美元和人民币兑欧元汇率贬值的对冲效应，并使用分位数回归方法研究了上海黄金的安全港效应。他们发现上海黄金对汇率贬值风险的规避作用随币种变化而变化；仅在黄金市场自身处于牛市条件下，黄金才是人民币兑美元汇率过度贬值的安全港。此外，黄金在平均水平上是人民币兑欧元汇率贬值的对冲工具和安全港。与刘志蛟和刘力臻不同，本文将使用Copula模型探讨上海黄金现货是否是人民币汇率风险的对冲工具和安全港。在汇率的选取上，考虑了与人民币相关的7种不同的双边汇率以及人民币名义有效汇率。Copula 函数既能捕捉变量之间的相关关系，又能刻画变量之间的尾部依存关系，因而能够将对冲效应和安全港效应纳入统一的研究框架。此外，与刘志蛟和刘力臻使用静态分位数回归方法不同，本文使用动态Copula模型很好地捕捉了上海黄金对冲和安全港效应的动态变化过程。

  本文的实证结果显示，除美元和港元(7.7846, -0.0010, -0.01%)外，上海黄金是人民币兑欧元、日元、澳元、新元和英镑双边汇率，以及人民币有效汇率的对冲工具和安全港。此外，上海黄金对人民币兑美元和港元汇率的对冲和安全港功能具有明显的阶段性特征。2019年4月以前，美联储实行加息政策，中美利差缩小。国际黄金价格的下跌幅度超过了人民币兑美元汇率的贬值幅度，上海黄金无法对冲人民币兑美元的汇率风险。4月以后，中美贸易战影响加剧。全球经济不确定性增加带来投资者避险需求上升。国际黄金价格上涨伴随着人民币兑美元贬值，上海黄金能够较好地对冲人民币兑美元的汇率风险。

  本文主要有三点贡献：第一，使用Copula模型将上海黄金对人民币汇率风险的对冲和安全港功能纳入统一的研究框架，是国内较早全面研究上海黄金外汇风险规避能力的论文；第二，采用广义自回归得分（GAS）Copula模型（Creal等），很好地捕捉了上海黄金避险功能的动态变化过程；第三，提出了上海黄金对冲人民币兑美元汇率风险的两种重要机制：中美利差机制和投资避险机制，并进行实证分析。

  本文剩余部分的结构安排如下：第2部分介绍实证方法。第3部分是文章的数据介绍；第4部分提供经验分析和实证数据支持；第5部分对上海黄金与人民币兑美元汇率风险进行扩展分析；第6部分是全文的结论与政策建议。

  六、结论及政策建议

  自2015年“8.11汇改”以来，人民币汇率的波动幅度扩大。如何规避人民币汇率波动风险受到了投资者和政策制定者的极大关注。本文使用“8.11汇改”以来人民币兑美元、人民币兑欧元、人民币兑日元、人民币兑澳元、人民币兑新币、人民币兑英镑和人民币有效汇率七种汇率的日度数据，通过建立常量和时变Copula模型，探讨了上海黄金现货是否是人民币汇率风险的对冲工具和安全港。研究发现，

  第一，上海黄金现货能够稳定有效地对冲人民币兑欧元、澳元、新元和英镑的双边汇率风险以及人民币有效汇率风险。此外，当这5种人民币汇率出现大幅上升或大幅下降时，上海黄金能够提供稳定的安全港功能。

  第二，针对人民币兑日元和美元的汇率风险，上海黄金的对冲和安全港功能具有明显的时变特征。在整个样本期内，上海黄金都是人民币兑日元汇率风险的对冲工具和安全港；然而上海黄金对人民币兑美元汇率风险的规避能力具有明显的阶段性特征。

  第三，机制分析的实证结果显示，2019年4月以前，中美利差机制起主导作用。美国国债收益率相对于中国国债收益率上升，一方面引起国际黄金价格下跌，另一方面推动人民币相对于美元贬值。由于国际金价下跌幅度超过人民币兑美元的贬值幅度，上海黄金无法对冲人民币兑美元的汇率风险；4月以后，投资避险机制起主导作用。中美贸易战加剧引起全球经济不确定性增加。投资者的投资避险需求上升，一方面推动国际金价的上涨，另一方面促使美元相对于人民币升值。综合两方面影响，上海黄金能够对冲人民币兑美元的汇率风险。

  在上述结论的基础上，我们提出以下政策建议：

  第一，如果投资者试图对冲人民币兑欧元、澳元、新元、英镑和日元的汇率风险，那么适当买入上海黄金是一个有效选择。

  第二，买入上海黄金能否有效对冲人民币兑美元的风险，具有一定的不确定性，这取决于国际黄金价格和人民币兑美元汇率的变动方向与幅度。

  第三，大力发展上海黄金市场，丰富交易品种，完善黄金市场体系，有助于维持人民币汇率稳定。