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  最近几周，因油市可能供应不足等原因，原油市场情绪似乎再次回升。本周二，布伦特原油一度冲破80美元/桶大关，达到2018年10月以来的最高水平。

  尽管如此，对于2022年的油价走势，许多投资者仍然抱有担忧情绪：一方面，疫情依旧对需求形成抑制；更重要的是，市场参与者越来越多地看到，大量供应将在2022年进入市场。

  OPEC在本月初表示将按原计划努力在2022年9月将减产规模降至零，这可能会给市场带来400-500万桶/日的额外石油。

  同时，随着伊朗核谈判将在未来几周内重启，这再次引发人们对伊朗原油是否会重返市场的疑问；而受极端灾害影响，美国原油生产一直尚未恢复，2022年将有上行空间。

  假设伊朗在2022年大约每日新增100万桶原油，美国原油生产恢复，明年的供应增长迅速达到600万桶/天或以上，这将使得需求难以消化。因此有人预计布伦特原油2022年将回落至55-60美元/桶。

  然而，在摩根士丹利看来，这种观点似乎过于悲观，因为存在一些对冲因素。其预计OPEC不会在2022年以日产量逐月提高40万桶的速度增加产量，并且它将出乎市场意料之外地再次表现出平衡市场的意愿。

  以下是其主要观点。

  原油库存加速消耗，需求复苏好于预期

  首先，石油库存正在不断减少。

  根据摩根士丹利的全球库存数据（包括储存在陆地、海上或运输途中的原油和原油产品数据），到目前为止，2020年累积的全部过剩石油库存已经被消耗殆尽，一些可观察到的库存现在甚至低于2019年的水平。

  更明显的是，今年以来，全球库存以约174万桶/日的速度稳步下降。年初至今，可观察到的库存已经减少了4.4亿桶。

  摩根士丹利在之前的研究中发现，实际的供需失衡程度往往比他们库存观察的结果还要高，因为仍然存在一些他们观察不到的库存，而大多数库存倾向于朝着同一个方向移动。

  一般情况下，他们将观察到的库存增加或消耗的结果扩大1.1-1.3倍，大致能与IEA最终报告的结果相吻合。

  然而目前，即使在应用这个比例系数之前，他们直接观察到的库存缺口（174万桶/日）也比IEA报告的缺口要大很多——根据IEA的估计，今年上半年石油市场供应缺口约为100万桶/日，第三季度供应缺口约90万桶/日。

  这意味着，石油市场的供应不足可能比IEA估计的还要严重，这是需求复苏的好兆头。

  另外两个指标也为需求复苏提供了正面依据。一个是苹果(6496, 110.00, 1.72%)或谷歌用户移动趋势数据，该指标基于苹果或谷歌的出行数据与石油需求之间的相关性。其呈现上升趋势。

  不过，值得注意的是，该指标也受到了石油交易商的质疑，主要原因在于苹果或谷歌的移动数据是基于信息搜索，而非实际的旅行里程。

  另一个是炼油厂运营和产品库存指标。摩根士丹利通过对IEA报告的石油产品需求与炼油厂运行和产品库存变化做回归分析，得出以下方程式：

  石油需求 = 1.07 x 炼油厂运行 + 1.42 x 产品库存变化 + 剩余误差项

  将这个关系方程式应用于过去几年炼油厂运营和产品库存变化的季度数据，结果如下图（黄线是运用数据的结果，蓝色代表IEA报告的产品需求总量）：

  同样将方程式应用于全球原油运行和产品库存的月度数据，结果表明总产品需求稳步上升。

  美国石油产量明年将会增长，但不会像2016年那样

  可以肯定的是，美国石油产量将在2022年增长。

  美国主要页岩油区的盈亏平衡点平均约为40美元/桶，而12个月远期WTI近几个月一直为65美元/桶左右，二者之间的价差约25美元/桶，对比2016-2017年，二者之间的价差仅为个位数。

  因此，增产的经济信号要强得多。然而，实际的复苏却要慢得多。

  近几个月，美国钻井平台数量的回升完全是由私营公司推动的。公开上市的勘探开发公司和大型石油公司的钻井数量已经有6-7个月没有增加，而私营勘探开发公司倾向于钻出产量较低的井。

  尽管潜在生产率仍有提高，但2021年迄今，美国页岩油行业的钻井曲线总体上没有改善。这将是自10年前页岩油出现以来，首个总钻井曲线出现下滑的年份。

  并且，虽然钻井活动仍在增加，但水力压裂活动在过去几个月几乎没有什么势头。

  从结构上看，页岩气井投产的数量（started wells）已经超过了开钻的新井（spudded wells)。这意味着该行业已钻未完井库存（DUC）急剧下降。在消耗完DUC库存后，水力压裂活动放缓也就不足为奇了。

  需要注意的是，要重建DUC数量，甚至维持当前的水力压裂水平，需要增加钻井数量。

  因此，摩根士丹利预计2022年页岩油产量将以60万桶/日的速度增加，但很难看到类似2016-2018年持续加速增长的图景。

  OPEC可能会在2022年平衡市场

  在需求复苏好于预期、美国石油产量短时间难以快速复苏的情况下，摩根士丹利认为，OPEC+可能会在明年放缓或暂停其40万桶/日的增产计划，以平衡全球市场。

  一方面，欧佩克可能没有能力增加这些数量。近几个月，欧佩克国家的钻探活动几乎没有增加，沙特阿拉伯、科威特和阿联酋等中东欧佩克核心国家的钻探活动继续下降。

  最重要的原因是，它需要在价格和市场份额之间做出权衡，而这种权衡的背景发生了根本性的变化。

  自OPEC成立以来，这个产油国集团不得不平衡两个因素：短期内更高的油价或更多的市场份额。

  通常情况下，这两者是相互排斥的：如果OPEC减产将石油价格推高至高于非欧佩克国家石油项目的盈亏平衡水平，非欧佩克国家石油产量就会提高，然后挤占OPEC的市场份额。

  上世纪80年代初，OPEC在供过于求的市场上进行了一系列减产。然而，油价只是缓慢下降，而非OPEC供应量却持续增长。

  1981年至1985年间，仅沙特阿拉伯就将日产量从约1000万桶降至约300万桶。到1985年底，这种情况变得难以为继，于是OPEC再次增加产量，导致1986年及此后几年的石油价格出现长期深度低迷。积累起来的过剩产能花了十多年时间才消除。

  这个教训也是OPEC在2014年底没有减产的原因，当时页岩油产量增长强劲，即使OPEC减产，美国页岩油供应的增长仍有增无减。

  简而言之，如果减产意味着长期的市场份额损失(例如2014年)，那么减产不符合OPEC的长期利益；但如果它的长期市场份额前景强劲，平衡市场可能是最佳选择。

  目前，需求复苏似乎正在持续，美国页岩油正在复苏，但比2016-2018年的复苏势头要弱得多，而非OPEC国家的资本支出几乎没有复苏迹象。

  在这种情况下，摩根士丹利预计OPEC+有机会在2023-2024年收回市场份额，因此可能在2022年选择再次平衡市场，暂停或减缓40万桶/日的增产计划，从而使布伦特原油价格2022年保持在当前或略高的水平（78美元/桶附近）。

  市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。