[“认真研究股市巨震的问题在哪里：是杠杆的问题、工具的问题、技术的问题，还是监管的问题、政策的问题？原因可能很多，必须弄清楚。”]

　　用惊心动魄来形容过去两周的A股市场毫不为过。在多头与空头、政府与市场的激烈博弈中，空前的“股灾”席卷了整个金融市场，影响了国民财富的分配。为此，英凡研究院近日组织研讨，邀请多名金融专家和资深业者，共同探讨此次股灾的成因及破解之道。

　　为什么会出现大跌？

　　王永利：近几年，中国货币量快速增长(当前已是2007年末的3倍以上)，金融市场快速扩张(A股市值也已翻番)，对外开放程度大大增强，信息传递快捷多样，而管理方式落后于市场的快速变化。

　　本次股市危机暴露出：在应对危机时的经验不足、准备不充分。甚至今天回头看，股市大幅调整原因到底是什么，仍是众说纷纭。

　　陈道富：巨震发生只是迟早的问题。上证指数4500点的时候，有些资深交易者已经开始退场。

　　当市场跌幅超过20%以后，自我负反馈的机制产生了，这个时候市场没有很好的熔断机制，并与其他的市场产生联动，很容易从股市巨震向金融危机转变。

　　但若一开始政府就对股市的表现有判断，股市就很难形成真正的价格发现。

　　赵暖：在中国这个大金融市场里，这两年政策的变化有几个标志性事件。2013年6月发生了一次“钱紧”，这样一个极端情况说明金融市场出现一些错配。2014年9月出台的43号文，带来的收缩使得地方平台的压力加大。之后政策也在不断地尝试一些新方法：膨胀资产，扩大权益，降低负债比例，同时通过激活大金融市场的流动性，来解决这些问题，这个趋势是明显的。后来慢慢就成了各个方面的预期。所以到了5月份，市场加速上涨的时候，大家可能看问题的出发点不同、认识的深度不同，但是预期方向是完全一致的，认为这个是下一步解决问题的出路。而完全一致的预期，就造成了很强的共振效应。当股市掉头向下的时候，这种共振就会产生剧烈波动的后果。

　　而本次股市调整会对实体经济产生多大的影响，这个也不必扩大化，会打乱一些原来的部署，但是经济体这么大，还是有修复的韧性，探底要有更多的耐心和时间。

　　据一些媒体报道，人们往往把房地产市场和股市对立起来，认为居民的财富配置在地产和股市之间是一个翘翘板效应，但其实，这两者之间是联动的，地产是一个长产业链的经济，开工率和投资增速这些东西都带动上下游产业，也带动经济基本数据，而那些数据又是股市基本面分析的支撑，这是一个互为因果的循环。所以，当我们要去想怎么搞好实体经济的基本面时，就要具体看看，所谓实体经济，它指向哪里？哪些产业称得上实体经济？哪些指标可以衡量？找到这些对标，就会有对症下药的办法。

　　陈龙：本次股市调整原因可能来自三方面：一是它是资本市场基本规律的结果；二是，政府、媒体、金融机构到投资者都广泛引导、宣传、参与，与政府倡导的解决融资难的国策结合，表现在场内场外融资大涨，券商和银行也积极参与其中，共同推动了资本市场的泡沫；三是配资导致的高杠杆炒股。

　　当然，市场也有不同的声音，有的归结为股指期货；有的归因于国外势力；对此，个人不敢苟同。

　　政府救市利弊

　　李荻：据个人观察，本次救市经历了几波：端午节小长假后的第一波救市，是微信朋友圈救市，各个群里很热闹；第二波是媒体的救市，大标题都很抓眼球，但缺乏深入的讨论；第三波是国家队救市。

　　回顾这次的救市，其实跟当年救房市是一样的，较多动用了行政手段。个人认为，未来的监管思路和手段需要提升，监管的技术化水平要提升，管理的逻辑也要提升。

　　陈龙：股市的涨跌是常态。美国2008年道琼斯从14000点跌到6000多点，政府也从来没有注资买股票的。那些配资斩仓的，生死自负。

　　救市有两个原因。最重要的原因是不要让金融机构(券商和银行)因此倒闭，从而引发金融体系风险。美国的做法是在不得已的时候购买金融机构手上的债券，甚至接手金融机构。第二个原因是股市大幅度下跌可能会打击消费者信心，并给企业带来冲击，导致经济衰退。对这个主要的对策是利用宽松的政策和政府表态来鼓励市场信心。

　　救市是不能随便用的。股民和金融机构都需要吸取教训，并付出代价。否则导致的道德风险会引来更大的麻烦。所以说救市是一个非常有挑战性的安排，需要在合适的时候做合适的事。在一个牛市里面救市，所做的事情就更需要仔细思考。

　　王永利：对金融市场风险要高度重视。金融市场风险有瞬间爆发的特性，也有系统性传染的特性，在中国金融市场相对分割、实行分业监管的情况下，更需要国家级的应急体系。比如，需要设立国家金融安全领导小组，设立国家级平准基金等。

　　资本市场的发展必须尊重市场、尊重规律，让市场发挥资源配置的决定性作用。中国需要更加市场化，减少行政干预，不当的干预会破坏规则，打乱市场预期，而干预的结果也可能背离初衷。

　　汤珂：美国市场70%都是机构投资，相对理性地在投资，中国大量的是散户投资，因此在极端情况下需要政策的干预。

　　关于救市，一是中国应以更市场的手段干预市场，减少行政干预；二是建议将资产价格作为央行[微博]宏观审慎监管的抓手，成立2000亿元的平准基金，归央行管理；三是建议以股指期货作为主要干预手段。

　　震荡中，股指期货发挥了信号作用，应利用这种信号作用，将基差作为管理资本市场的重要信号。总体而言，股票市场存在涨跌停、停牌、融券难度大等制度设计问题，相对而言，期货市场要好很多，流动性更好。当出现以下信号时，应作为政府干预市场的警示信号：周平均升水贴水幅度或者均方差超过3%，单周波动率超过50%，单周股市下跌幅度超过30%。其原理在于，基差大小反映了股市的流动性。股指期货实际上为市场提供了一个非常好的信号。利用平准基金干预股指期货市场，就给市场预期以明确的信号。以周为单位，平均的升水、贴水额度或均方差超过3%情况下，就进入市场的干预。

　　从大跌中应该学到什么

　　汤珂：投资者与其去做场外配资不如去做股指期货。我们看到场外配资和股指期货具有一些非常类似的特点。期货是一种杠杆交易产品：具有流动性好、T+0交易、杠杆投资、容易卖空等特点，从而发挥套期保值、价格发现、市场信号、卖空渠道的作用。

　　股指期货的一大特色是卖空渠道，在一般市场环境下，它能起到降低股票波动风险的作用。中国融券的比例非常低，有时很难融到券，相比之下股指期货卖空是很容易的。买卖的对称降低了股票的波动率，降低了股票的风险。

　　本次市场调整中，期货市场发挥了一定的套期保值功能，不能否定期货市场的作用，它是高位震荡时，很好的套保工具。期货本身是中立的。从本次7月7日、8日的千股跌停时，现货投资者通过期货避险，改变了期现货之间升贴水的状况。正常表现为轻微升水0.1%，而当时转变为贴水5%，为大量套保者提供了流动性。

　　王永利：认真研究股市调整的问题在哪里：是杠杆的问题，工具的问题、技术的问题、还是监管的问题、政策的问题？原因可能很多，必须弄清楚。在监管中要增加情景分析和实证环节，对重大政策的实施，要做好压力测试，防范最坏的结果。放开杠杆融资，必须把整个链条纳入金融监管的视野。这次我们看到很多场外融资，脱离了监管的视野，成为加剧波动的原因。对于监管，最怕的是不了解市场真实数据。

　　陈龙：此次大跌会引发政府和监管部门的深刻反思，并影响和金融创新相关的政策进度。随着中国金融改革的深化，以后这样的挑战还会出现。那么人们吸取了什么教训呢？

　　第一，中国金融业是一个痛点很大的行业，大力推动金融体系改革是应该的。第二，历史上所有的金融危机都和泡沫与杠杆的结合有关，所以对这种结合要有警惕和预判，不要以为新时代来了，所以此次不同。第三，政府需要反思靠牛市拉动经济的逻辑。三点合在一起，就是我们需要对资本市场和经济的关系有一个框架性理解。

　　对于股民来说，第一点需要记住的是政策虽然和市场相关，但不一定是因果关系。比如政策论调想让股市上5000点，很多投资者就是这么牺牲的。在过去20多年中，政府曾经多次试图拉动股市，效果并不明显。你可以问问自己对政策和宏观的分析帮你赚了多少钱。第二点是牛市的情绪已经过去。股市上涨必然来自于三个方面：基本面好、预期好、相信别人会买。现在基本面很难看，预期和击鼓传花的心态被这次下跌大大动摇了。即便再次上涨，也会更小心。创业板和小盘股因为涨得太快，泡沫并没有除尽，风险依然很大。第三点是在一个波动性很大的市场，不要轻易抄底。

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