一、双控政策对行业的影响

（一）碳中和背景下的能耗管控形势较为严峻

重点从总量的角度来讲能耗双控以及限定政策对宏观经济的影响。 

能耗双控政策为什么今年这么严格？

从整个十四五规划的约束性目标来说，整个 GDP 能耗要降低13.5%，单位的碳排放也要降低18%。该数值其实和十三五规划的数值比较接近，根据十三五规划，GDP能耗要降低15%，单位GDP的排放要降低18%。虽然它们在数值上一样，但是众所周知能耗越往后降成本是越高的。

虽然提出碳中和后该数值并没有显著的提高，但是实际上难度大幅提升。在这个情况下，整个环保的任务比较艰巨，这也是发改委提出能耗双控政策的背景，要实现碳达峰并不轻松。考虑到碳中和环保压力本身就比较大。政策方面，整个八月以来双控政策持续发酵。12日发改委发布了能耗双控的晴雨表。上半年大概有 9 个省整个能耗强度不降反升。除了青海、宁夏、广西等省份，浙江、河南、甘肃等有10 个省的能耗的降低率没有达标。从全国来看，上半年的能耗形势比较严峻。这是在特定的宏观背景下，今年上半年，全球经济实际上是共振复苏，无论是出口还是工业增加值都比较高，对整个消费工业品的消耗同比会高很多，在这个大环境下就有可能把整个能耗推升的很高。现在为了实现碳中和，或者说今年能耗目标(全年单位 GDP 能耗降低 3%)，这个难度就很高。

此外，能耗指标是一个约束性指标，意味着各地方政府一定要完成，不然会被问责。能耗问题比较严峻，因此9月11号发改委继续发布了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，要求进一步对能耗的目标进行管理。9月20日，中纪委也发表了一篇文章关于为什么高污染的行业屡禁不止。

今年全球范围内供给比较好的经济体还是中国。其他经济体的整体生产情况会受到疫情的影响。钢铁、煤炭、化工、有色这几个行业上半年固定资产投资增速确实比较高。一方面要进行清洁产能的置换，另一方面也是因为今年全球的需求较好的情况下，确实有一部分的高耗能项目会进行产能扩张。这也是现在发改委，甚至中纪委点名的重要原因。 

（二）能耗双控略显激进，后续会有纠偏措施

如果全国每一个省份能耗达标，意味着全国最终总量要远远低于整个全国3% 的目标。要求每一个省都达标确实稍显激进，但是强度延续的可能性不是特别大，后续肯定还是会有纠偏的措施。这类似于17年供给侧改革，在很激进地去产能之后会出现大量的中小企业亏损、倒闭，包括失业的问题。所以本轮能效双控的政策，到后期肯定也还是会对工业生产、就业存在一定的负面影响。政策后续的一个变化，重点还是要关注 10 月底的政治局会议，碳中和大目标并没有发生明确变化，但是力度比现在稍有缓和。

（三）煤炭供给量不足导致电力紧张

从今年上半年的经济指标来看，工业增加值1到 8月份累计增长了11.3%、全社会的用电量增加了13.8%。但是今年1到8月份，原煤产量大体上没有增长，同时煤炭的进口量比去年降低了11%。我国去年12月禁止从澳大利亚进口煤炭。所以整个煤炭的进口的环节上，供给减少。库存方面，当前煤炭库存为2009 年以来最低值，1800多 万吨。供给侧结构性改革之前，煤炭库存为6000 万吨左右；供给侧结构性改革之后，煤炭库存为2500 万～3000 万吨。当今疫情工业生产修复以来，煤炭库存持续降低，目前达到历史最低水平。从整体角度看，即使各地无限电政策，今年冬季依然会出现电力紧张情况，客观原因为煤炭供给量不足。缺煤状态预计将持续一段时间，今年年底到明年一季度。

对整体宏观经济影响最明显是工业增加值和大宗商品：工业增加值下半年会有明显回落、煤炭供给紧张会继续推升大宗商品价格。我们看到，2020年 4 月～2021年 8 月，海外大宗商品价格上升幅度最大；2021年9 月起，国内南华工业品指数环比增幅显著高于海外，因此后续煤炭双控会继续支撑国内大宗商品价格。

二、紧握周期主线

（一）风险扰动无忧，紧抓周期主线

供需矛盾是主导市场的核心主线。尽管当前市场面临地产行业信用风险等扰动，但是并不改变运行方向。我们仍然维持9月策略中煤炭、化工、水泥、钢铁等周期板块的超配不变。我们继续观察成长行业的估值与盈利的匹配情况，待盈利与估值消化之后再度配置。我们重点关注的煤炭、化工和钢铁行业估值分位数在20%-40%之间，仍然具备持续性价比优势。电气设备行业估值位于89%的分位数，电子行业供需平衡改善之后，估值水平回落到29%的位置。

（二）经济繁荣退却

1、恒大危机导致海外市场暴跌，但风险切实可控

2021年中秋期间，香港市场暴跌。恒大债务违约事件引发了海外投资者对中国房地产企业债务危机的担忧。除此之外，路透社也报道中央政府对香港房地产商进行指导，引发了市场暴跌。甚至有海外投资者认为中国雷曼时刻的到来。

我们认为，恒大集团债务危机并非雷曼金融危机。首先，恒大集团债务压力较大，但资产规模仍然庞大，现阶段采用出售资产等方式来获得现金流。恒大的债权人分布较为广泛，具有一定的风险承受能力。其次，中国已经成功的化解过包商银行、海航等企业集团的债务危机，恒大债务风险可控。

现阶段最关键的问题是恒大财富吸收的公众存款需要及时兑付，购房者已经购买的房屋需按进度交付，供应商欠款等都需要逐一解决，避免风险传染。我们预期原有恒大股东价值将清零，恒大资产将进行战略重组。

除此之外，路透社报道中央政府指导香港地产商解决香港民众居住问题。我们预期香港住房问题在中央政府的帮助下一定能成功解决。

2、经济繁荣退却

2021年8月经济数据反映出中国经济持续回落。从供给来看，工业生产和服务业生产呈现出显著回落。从需求来看，固定资产投资持续下行。

制造业投资虽然两年复合增速改善，但是环比增速回落。我们认为主要原因有如下：第一，中国经济回落，盈利前景下行，企业投资意愿下降。第二，过高的PPI价格导致投资成本上升，制约投资意愿。房地产投资持续下降，竣工上行，开工和施工下行。基建投资仍然有待观察。

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，复合增长1.5%（前值3.6%）。商品零售同比复合增长2.4%（前值3.9%），餐饮收入同比复合增长-5.8%（前值0.9%），主要还是疫情冲击、活动管制的影响，尤其餐饮消费受到明显限制。化妆品、文化办公用品、药品（疫情拉动）、建筑装潢材料（竣工回升）持续改善。

（三）供需矛盾持续

1、能耗双控：周期供给持续收缩

8月12日发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。陕西、青海、宁夏、新疆、云南、广东、广西、江苏、福建这九个能耗不降反升。能耗双控政策将在这些省份更加严格推进。黄磷、电石、电解铝等下半年高耗能产业的供给压力将显著增强。

广西省8月30日召开加强能耗双控工作会议指出，广西省9月份用电负荷不能超过上半年的月均负荷的40%，压减钢铁、铁合金、电解铝、氧化铝、水泥等行业产能负荷；其中9月水泥产量不得超过上半年月均产量的40%。云南省9月11日对全省化工、钢铁、有色、电解铝等行业进行管控。

煤炭行业国家发改委和能源局联合派出督导组，赴相关重点省份和企业、港口开展能源保供稳价工作督导。重点督导煤炭增产增供政策的落实、先进产能的核增和释放、项目建设投产手续办理，发电供热用煤中长期合同全覆盖落实，燃煤发电“基准价＋上下浮动”市场化价格机制落实情况。2021年东北地区发电供热用煤100%长协覆盖。

2、成长板块高景气

新能源行业：1-8月份全国电力工业统计数据发布，1-8月国内光伏新增装机22.05GW，同增45%；风电新增装4.63GW，同增46%。光伏行业新增装机符合预期，风电行业显著超预期。我们尤其需要关注的是光伏行业在硅料、硅片大幅度涨价的情况，新增装机持续推进。光伏和风电行业景气度持续。

新能源汽车：2021年8月乘用车产销149.7万辆和155.2万辆，产量环比下降3.3%，销量环比持平，产销同比分别下降11.9%和11.7%。新能源汽车8月产销环比和同比继续保持增长，产销量首次超过30万辆，再创历史新高，分别达到30.9万辆和32.1万辆，环比增长8.8%和18.6%，同比增长均为1.8倍。

（四）紧抓供需矛盾的周期主线

1、估值观察

从行业指数来看，9月医药、化工、公用事业三行业绝对估值水平和估值分位上升，银行、家电、有色行业估值分位回调最为明显；此外汽车、食品饮料、电气设备等估值分位在90%以上的行业本周均有不同程度回调，当前也仅有上述三行业的估值分位位于80%-90%之间。

我们重点关注的煤炭、化工和钢铁行业估值分位数在20%-40%之间，仍然具备持续性价比优势。电气设备行业估值位于89%的分位数，电子行业供需平衡改善之后，估值水平回落到29%的位置。

2、投资策略

综上所述，供需矛盾是主导市场的核心主线。尽管当前市场面临地产行业信用风险等扰动，但是并不改变运行方向。我们仍然维持9月策略中煤炭、化工、水泥、钢铁等周期板块的超配不变。我们继续观察成长行业的估值与盈利的匹配情况，待盈利与估值消化之后再度配置。

风险提示：经济增长不及预期

三、能耗双控及绿电政策利好清洁能源发电，建议关注二线标的

近日国家发改委印发相关通知，从能耗强度降低进度目标和能源消费总量控制目标两个维度对各地区能耗双控形势提出预警。从数据来看，两目标均为一级红色预警的省份包括浙江、广东、广西和云南，有一个目标为一级红色预警的省份为江苏、湖北、青海、宁夏和新疆。我们预期随着能源双控要求的持续推进，相关省份有望加强用电用能的管控，推动自身能耗强度及能源消费总量逐步降低。

上周市场煤价整体仍维持高位运行，后续随着水电发电出力提升、相关调控保供政策落地，我们判断现货煤价进一步上涨的空间较小。

电力方面，我们重点推荐装机确定增长的新能源运营企业福能股份、乌白电站有望注入提升公司盈利水平的水电龙头长江电力，核电装机有确定性成长的中国广核，以及低估值高股息的全国火电龙头华电国际、未来将提升风电装机占比的华润电力。天然气方面，我们推荐多气源供给，能规避单一气源价格波动风险，并受益于国际LNG价格处于低位的城燃龙头新奥能源、深圳燃气。

四、双控政策对机械行业的影响分析

（一）能耗双控，节能减排设备与服务迎来景气周期

红色预警的青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏等省份面临较大的双控压力，会加大对高耗能行业的限产力度，部分化工、有色、钢铁等企业的产能已经受到限制。我们认为这些高耗能企业会采取实质性措施加码节能降耗投资与改造，尽可能抵消双控的影响，确保产能最大化。我国节能减排设备与服务将在十四五期间迎来黄金发展阶段。

建议重点关注以下节能减排设备与服务标的：

1、陕鼓动力：公司以节能减排和提升系统能效为目标，持续为流程工业等各领域提供绿色的分布式能源系统解决方案。公司的汽轮发电机组、大型BPRT及组、BCRT机组、四象限变频SHRT机组等设备，能够实现余热、余压、余能的回收，以节约标煤，降低能耗，减少二氧化碳排放。

2、杭锅股份：公司主要产品包括余热锅炉、清洁环保能源发电装备及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。

3、海陆重工：公司主要从事工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核安全设备的制造销售业务。公司工业余热锅炉国内市场占有率维持前列；公司产品“干熄焦余热锅炉”获国家科技进步二等奖、国家冶金科学技术一等奖、国家重点新产品。公司在转炉余热锅炉和有色冶炼余热锅炉等领域也始终保持市场领导地位。

4、冰轮环境：子公司华源泰盟作为节能环保领域的设备制造商与技术服务商，始终专注于工业余热利用以及城市集中供热领域，为用户提供全面解决方案。

5、双良节能：公司主要节能产品有溴化锂制冷机/热泵产品、烟气余热回收系统、空冷系统、换热器和电制冷/电热泵等。凭借高效的节能核心设备以及在节能领域多年的技术、经验积淀，公司顺势切入建筑节能和智慧能源管理市场。

6、德固特：公司主要节能换热装备有空气预热器、余热锅炉、干燥机等，同时还可为客户提供清洁燃烧与传热节能的整体解决方案。公司节能换热装备在煤化工、石油化工等领域的能量循环和回收综合利用技术方面都有广泛的应用。

7、青达环保：公司致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

（二）能耗双控，光伏/锂电/风电/核电/氢能等绿色能源加速发展

能耗双控推动绿色能源占比提升，此前市场关注焦点主要在光伏、锂电这样的新能源方向，因此相关头部设备公司短期估值较高；对风电、核电、氢能关注度较低，设备公司存在较大预期差。建议重点关注：陕鼓动力（氢能）、中际联合（风电）、冰轮环境（氢能）、江苏神通（核电）、中泰股份（氢能）、海陆重工（核电）、杭氧股份（氢能）。

（三）能耗双控，短期看制造业继续承压，中长期看将加速产业升级，对通用自动化短中长期需求产生不同影响

短期来看，能耗双控政策背景之下，高耗能生产企业将受到较大影响，可能造成黑色金属和有色金属等大宗原材料供应紧张，价格持续处于高位，影响制造业盈利水平，从而导致制造业投资增速环比继续下行，通用自动化相关标的短期的新接订单恐怕会出现增速环比下行趋势。

中长期来看，能耗双控有利于产业结构优化、加速产业升级。目前产业结构偏重、制造业产业层次整体偏低、产品处于价值链中低端是我国实现碳达峰、碳中和的难点之一。截止2017年，我国工业企业营业收入中，轻重工业各自占比约为29.89%、70.11%。能耗双控政策将倒逼各地政府严格控制增量、调整优化存量，加快推动产业转型升级，促进我国制造业向中高端迈进。通用自动化设备与系统可以实现节能减排、高效运营，中长期受益产业升级。

因此，通用自动化标的虽然短期回调比较多，但是不改我们中长期看好的判断，建议重点关注以下赛道相关标的：

①工业机器人：绿的谐波、埃斯顿；

②工控：汇川技术、中控技术、雷赛智能、科力尔；

③激光产业链：柏楚电子、锐科激光、维宏股份；

③机床：海天精工、华锐精密、欧科亿。

五、能耗双控带动景气持续，业绩说话注重超跌机会

（一）化工远没有见顶，市场担忧三大原因分析

本周化工整体回调较多，引起市场担忧化工板块是否应见顶，我们的核心观点是化工远没有见顶，市场的担忧来自于三方面：1）能耗双控导致价格上涨，同时也带来企业降负荷，公司实际业绩可能比预计业绩低；2）市场担心产业链的负反馈以及价格持续性：价格上涨抑制需求-需求回落-价格见顶；3）基金风格漂移问题导致前期部分加仓化工的其他主题基金有所退出，而部分量化基金的助推导致波动加大。

第一，三季度多数周期标的受能耗双控的影响发生在9月份居多，三季度影响较少，因此三季度业绩方面，化工标的仍呈现出极好的同环比表现，其次，本轮能耗双控比较严格的省份集中在一级预警省份（青海、宁夏、两广、福建、新疆、云南、陕西、江苏等），而像山东、河北、湖北、浙江等地影响也有，但相对较小，例如山东的鲁西化工、山东海化、华泰股份等均表示生产运行一切正常，而且有限的限产限电对应大幅的价格提升，价格弹性基本超越量价抵消，业绩仍有望呈现上涨，因此非一级预警省份的化工企业我们认为多数在此轮回调中存在错杀。

第二，价格的上涨，甚至部分创历史新高，对需求的确会有所抑制，但是可以看到过去一年，需求的抑制并没有影响价格上涨趋势，下游也在往终端传导；两者之前总在寻求平衡，而即使没有能耗双控，暴涨的原油、天然气等生产资料成本，供应不稳定的海外企业也同样在助推本就脆弱的供需平衡表引起的景气上行。

持续性方面，成本端原油价格一直在70美元/桶以上的价格高位坚挺，形成支撑；供给端方面，短期而言，后续仍有能耗双控、冬奥会前的冬季环保核查；远期而言，只要双碳战略坚定执行，能耗双控就持续存在，供给端的压制将成为常态化，无论需求好坏，价格中枢也很难回到以前的低点。

第三，量化包括部分基金的撤退也是近期股价快速回调的原因，但是影响非常短暂，我们估计这两天基本陆续释放完毕，而公司基本面仍然非常坚挺向上，如果回看2018年，产品价格3月份见顶，化工标的5月份见顶，当前产品价格离见顶还远，现在就言股票价格见顶，为时尚早。根据卓创统计的238个化工产品价格表，近一个月，仅有48个产品价格呈现下跌，其中磷产业链、电石产业链、硅产业链、氟化工产业链、碱产业链、甲酸等持续领涨市场，也是我们建议首要配置的板块选择。

综上所述，我们持续看好化工当前行情与主推标的，基本面向上趋势未改+估值较低，回调即是配置之时。

（二）重点推荐

磷产业链（兴发集团、云天化）、硅化工（合盛硅业、新安股份）、氟化工（东岳集团、巨化股份）、碱产业链（纯碱-山东海化、三友化工，烧碱-鲁西化工）、电石产业链（中泰化学、新疆天业、皖维高新）、甲酸链（鲁西化工）等。

六、能耗双控、绿电溢价与分布式新能源

（一）绿色电力交易试点工作方案

8月28日，国家发改委、能源局发布通过国家电网、南方电网关于《绿色电力交易试点工作方案》的复函，主要内容包括以下几点：首先，交易的绿色电力产品初期为风电与光伏发电企业的上网电量，条件成熟时将扩大至复合条件的水电；其次，绿电交易将作为独立交易品种且将优先于其他发电计划和市场化交易结算；此外，交易方式目前共分为直接交易和向电网企业购买两种方式；最后，交易价格将由购卖双方协商、撮合等市场化方式形成并未设有限制，若价格高于核定上网价格，部分差额将补贴给参与交易的发电企业促进与鼓励新能源的消纳。9月7日，绿色电力交易试点正式开启交易，来自17个省份的259家市场主体，以线上线下方式共完成79.35亿千瓦时绿色电力交易，而且交易价格高于火电标杆电价，出现明显溢价。

（二）能耗双控三大目标，重点注意分布式新能源

9月11日国家发展改革委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，共提出了三个总体目标，到2025 年，能耗双控制度更健全，能源资源配置更合理、利用效率大幅提高；到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化；到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。早在8 月 17 日发改委印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中，包括青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏在内的9个省区被出示了“红灯”，要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标，伺候多地应声发布了各类限电限产的相关政策。

在此次方案中有一个新修订的地方，各地方政府完成了非水可再生能源（主要是风电+光伏）激励消纳权重后，超过最低考核指标的部分将全额不再计入能耗双控指标。因此在目前各个地方能耗指标紧张的大背景下，绿色电力将成为地方、企业的首选用能需求。供给端，未来我们会看到在更远的双碳政策目标下，有一个清晰的短期风光电建设目标，为了完成激励权重，各地方政府一定会加大新能源的投资，集中式电站、分布式电站都会加快进度。

其中我们重点想提醒大家注意的是分布式，1、从新增装机数据来看，分布式光伏装机同比增加97.5%，集中式光伏新增装机同比下降24.2%；2、政策方面，今年连续出台鼓励分布式的政策、户用光伏仍然保留补贴、整县推进等，后续有望出台风电千乡万村驭风计划；3、在此次拉闸的过程中，有很多耗能不高的企业被误伤。

（三）推荐标的：

光伏：隆基股份、晶澳科技、天合光能、大全能源、中环股份、

风电：明阳智能、东方电缆。

七、能耗双控下的新基建投资机会

（一）新能源电力发展下的建筑行业高歌猛进

从建筑行业的角度来看，实际上有两大主线是明显受益的。第一条比较明确的主线是新能源建设，一个是因为中期的两碳目标，另一个从短期来看，如果年年做考核指标，实际上是大力加强新能源建设。

1、新能源运营：从细分来看，有很多的建筑企业具有新能源运营的能力，他们通过自己的建设来持有风光电站，比较典型的企业就是中国电竞跟中国能建。中国能建现在在港股上市，之前吸并子公司葛洲坝，预计 28 号会在 A 股重新上市。该公司现在市场热度较高，有很大的市场价值，之前吸并的价格相对而言偏低。

2、储能（抽水蓄能）：为了适应目前新能源的建设，在这个过程当中储能建设也变得较为重要。月初实际上发过抽水蓄能中长期发展规划，最受益的实际上也是中国电建和中国能建。根据前期征求意见稿的数据，已经投产的抽水蓄能的装机规模是3249万千瓦。所以 2021年到2025年，它的年均新增装机量大概在600万千瓦左右。但是从历史上看，基本上抽水蓄能年均的新增装机规模只有200千瓦左右，提升的幅度非常巨大。如果按照平均每千瓦0.5 万元的投资规模来算，在抽水蓄能的市场十四五和十五五未来新增的年均投资规模就有 200 亿到 500 亿。

3、新能源建设（电源及新型电网）：这一块主要包括了可以直接发电的集中式电站，包括风力发电站、光伏发电站和风光一体化发电站。同时未来新型的电力系统也是这个电网发展的一个方向。这一部分的发展，能够更好地消纳新能源电力，使得电网更加智能化、数字化。这方面的企业中，民企苏文电能比较明确的具备配网的建设能力，水平优秀。

4、BIPV 领域建设：其实际上也鼓励地方增加可再生能源的消费。BIPV作为目前光伏建筑的发展主流模式，是比 BAPV 要更加优化的一种模式，跟集中式光伏电站也有区别。其可以在大量的建筑物、大型的基础设施上进行装配。很多省份和城市也出台了相关的补贴政策，所以这一个方向也是比较明确的受益。该方向的企业中，受益的主要是和隆基有深度合作的森特股份。

（二）能耗双控和限电的情况下，高耗能项目逐渐改造退出，节能改造与监测拥有较大投资机会

1、技术节能改造，主要在高耗能和高碳排放产业进行技术升级。目前进展主要是河钢宣钢正在做的钢铁冶炼中的氢冶金，预计明年将投产。当前主要的实施公司为中国中冶与中钢国际，预测技术贯穿后，将促进整个钢铁行业的改造。

2、综合能源的监测和节能改造，其包含事中事后整体节能监测与改造。首先电力监测的终端采集用电企业的数据，其次通过大数据云计算方式给供／用电企业提供综合运营服务。

（三）推荐标的：

中国电建 $中国电建(SH601669)$  、中国能源建设、中国中冶 $中国中冶(01618)$  、苏文电能、森特股份、中钢国际

八、能耗双控背景下低碳铝投资机会

（一）碳中和背景下，电解铝产能大省减产加剧供需失衡

新疆、内蒙古、云南和广西电解铝产能位居全国前列，4地区电解铝产能合计1842万吨，占中国产能46%。根据阿拉丁数据，2021年Q1中国在产电解铝产能为3982万吨，其中新疆在产产能629万吨，占比16%；内蒙古在产产能603万吨，占比15%；云南在产产能377万吨，占比9%；广西在产产能233万吨，占比6%。在碳中和背景下，2021年3月以来国家出台了一系列相关政策限制电解铝产能，预计影响产能达273.4万吨，占中国产能6.8%，其中：1）3月至今内蒙古双控政策致电解铝企业减产38万吨；2）6月起云南、广西限电降负荷分别影响运行产能154.4万吨和45万吨；3）8月开始，预计新疆昌吉电解铝总量控制限产近36万吨。由于双控限产及限电降负荷影响，电解铝供给释放不及预期，2021年1-7月电解铝产量2293万吨，同比增长8%；2021年1-7月电解铝消费量2358万吨，同比增长12%，中国电解铝从2021年4月开始已出现连续5个月的供需短缺，累计短缺55万吨；截止8月30日中国7地电解铝库存70万吨，较年初下降40%。

（二）绿色低碳的再生铝、水电铝持续受益碳中和政策红利

由于单吨电解铝二氧化碳排放量12吨（单吨再生铝碳排放仅为1吨），为有色金属行业碳排放最高的行业，占比75%，中国碳中和政策对电解铝在产产能运行和在建产能进度以及未来产能扩张都有着深刻影响，预计低碳排放量的再生铝及水电铝将持续受益于碳中和政策对行业成本抬升以及后续碳积分带来的政策红利。

（三）投资建议

建议关注，低碳排放量的再生铝及水电铝，再生铝：怡球资源 $怡球资源(SH601388)$  （现有再生铝产能64万吨，目前马来产能有扩建计划，预计2021年归母净利9亿，对应PE13倍）、明泰铝业（现有再生铝产能68万吨，在建产能70万吨，预计2021年归母净利18.5亿，对应PE19倍）和立中集团（现有再生铝产能43万吨，在建六氟磷酸锂项目，预计2023年投产，预计2021年归母净利5.9亿，对应PE21倍）；水电铝：水电铝占比较高的相关标的。

九、双控对造纸行业的影响

（一）事件

2021年9月11日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，实行能源消费强度和总量双控。全国各省份纷纷出台一系列措施，加码高耗能企业限电限产。

2021年8月27日，国家发展改革委办公厅印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，根据能耗强度与总量控制情况，将全国各省市设置三级预警，一、二、三级预警分别表示形势十分严峻、比较严峻和进展总体顺利。晴雨表显示我国较多省份上半年降耗形势严峻，文件要求各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标。

（二）双控政策加码短期影响有限，中长期看好行业供需与格局改善

双控政策加码，一、二级预警省份将加大限电、限产力度，但造纸行业整体开工率偏低背景下，短期影响有限。一、二级预警的江苏、广东、福建、浙江等省份面临较大的双控压力，这些省份造纸产能较为集中，根据卓创数据，白卡、箱板、瓦楞纸在双控一级预警省份产能占比为36%、41%、35%，二级预警省份产能占比41%、25%、27%。但由于木浆系纸价7月后保持低迷、废纸系库存高企，8-9月各品类开工率保持偏低水平，维持60%-80%，因此限产限电对于开工影响有限。

部分白卡纸企业9月已开始停机减产，同时社库/企库消化平稳，预计后续价格上行具有支撑。为响应国家双控政策，部分白卡纸头部企业自9月开始停机限产，其中江苏博汇预计减产11.7万吨，太阳万国停机7天；晨鸣10月将减产5万吨，预计9月份减产影响单月供给约20%。目前白卡纸社会库存、企业库存均处于正常水平，自6月高点逐步消化，如果Q4延续减产趋势，我们预计供给收缩叠加旺季补库，将为价格上行提供支撑。

中长期来看，能控常态化影响行业供需与格局，产品多元、生产灵活、能源利用高效的企业具备优势。我们判断为实现碳中和目标，双控政策将作为常态化政策，持续对于纸品供给产生压制，造成结构化影响：1）中长期需求成长品类的供需矛盾将凸显，其中白卡纸、箱板纸等受消费升级、消费物流、限塑令催化，近三年消费量快速增长，复合增速11%、5%，供需不均衡将支撑价格提升；2）限电限产背景下，部分生产灵活、产品多元企业将产能分配至高毛利纸品，通过产品结构调整对冲减产的不利影响，以保障企业盈利；3）生产结构调整将导致供给不足从高景气度、高毛利品类向其他品类传导，行业整体供给收缩，供需格局出现改变；4）提升能源利用效率、降低单位能耗是政策的最终目标，我们判断头部企业在提高能源利用效率方面具备相对优势，行业格局有望继续优化。

（三）投资建议

双控政策短期内导致部分品类供给收缩，长期将影响行业供需与格局变化，总体上需求增长空间大的白卡纸、箱板纸供需格局有望改善，以及产品多元布局、生产灵活、能源利用高效的企业将受益。我们推荐生产管理效率领先，产品布局多元、产能建设稳步推进的太阳纸业，重点关注双控政策直接影响的白卡纸供需格局改善、产能领先的博汇纸业、晨鸣纸业，海外废纸浆布局、产能有序拓展的山鹰国际，特种纸多品类布局、林浆纸一体化布局的仙鹤股份，林业碳汇开发领先的岳阳林纸。

（四）风险提示

产品提价不及预期、需求增长不及预期、产品进口超预期

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