近期大家对量化投资关注度颇高，究其原因，今年以来量化基金的表现确实非常抢眼。

以量化私募为例，年内多家机构指增产品收益已超30%，在我们跟踪的池子里，最差的也有20%+。相较之下，主观股票型私募今年业绩有所分化，有收益30%+者，也有赔钱的。

截至7月30日，基金研究猿跟踪的百亿以上规模主观股票私募年内平均收益率为3.14%，而量化私募中证500指增产品同期平均收益则达20.1%。

近期，越来越多的量化私募开始发行量化多头产品，从主流的中证500指增，到沪深300指增，中证1000指增，再到量化多头，量化多空，量化产品线不断丰富。2021年第二季度末，量化私募管理规模也突破了万亿大关。

控制规模、限量申购、封闭期拉长，这些情景2020年曾在许多业绩优秀的主观股票型基金上出现，而2021年，我们看到这些情形又在量化股票私募上重演。

回看2020年，主观股多基金表现抢眼，许多知名基金经理业绩70%+、80%+、甚至有翻倍者。相较之下，量化股票私募则没有引起太多关注。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2020.1.2-2021.8.20

为什么2020年是主观基金大年，而2021年则变成了量化基金大年？量化和主观的大小年，到底是怎么出现的？

横向对比量化私募和主观私募可能是不合适的，因为两者的赚钱逻辑区别巨大。但我们又必须做这种对比，因为它们都是投资于股票，都致力于创造超额收益，对于投资者来说，不论黑猫白猫，我们必须要选出能抓到耗子的好猫。

经历了主观大年和量化大年之后，我们不妨思考下，2022会是谁的大年，未来我们要如何配置主观与量化股票型基金。

以下，分享些我们的观察和思考：

第一部分，我们先对比下知名主观私募和知名量化私募的业绩：考虑到量化私募发展历程比较短，我们仅分析了近4年的业绩，看一看量化和主观长期业绩上谁强谁弱。

第二部分，我们展示一下量化和主观的赚钱逻辑：什么时候量化更赚钱，什么时候主观更赚钱？什么时候它们会赔钱？

第三部分，我们看看未来主观基金和量化基金怎样选：我们尝试推演一下未来私募基金的发展趋势，看看量化和主观，到底怎么挑，怎么配。

一、量化pk主观  历史超额不分伯仲

1）主观组合、量化组合业绩对比

我们选取了三只近年来业绩优异的主观股票型私募，拟合成主观股多组合。同时，我们又选出了三只近年业绩亮眼的量化指数增强私募，拟合成量化指增组合。

接下来我们对比了主观股多组合与量化指增组合2017年7月到2021年7月的业绩。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2017.7.14-2021.7.2

量化组合四年累计收益略高，但也高的不多。两者相对中证500的超额在伯仲之间。以下我们又按年度对比了主观组合与量化组合的业绩。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心   数据日期：2018.1.2-2021.7.2

量化组合与主观组合会有周期性的你强我弱，2018主观强，2019量化强，2020又是主观强，短期收益差别与市场环境有关，多年累计下来看，则差得并不多。

2）明星私募基金经理、知名量化指增基金业绩对比

接下来，我们选了一位非常知名的主观私募基金经理，和两家实力强劲的百亿级量化私募，将他们代表性产品的业绩做了比对。

由于历史上量化策略更新迭代巨大，且量化私募行业也是2018年后才在量价策略的加持下冲天而起，所以我们对比了2018年6月到2021年7月的数据。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2018.6.1-2021.7.2   夏普比率按Rf=3%计算

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2018.6.1-2021.7.2   夏普比率按Rf=3%计算

这个对比结果让我们有些惊讶，主观、量化，两种完全不一样的投资模式，从相同的起点出发，最后竟又到达了相同的终点。

无论看收益指标还是看风险指标，顶级私募基金经理和顶级量化私募都近乎打了个平手。

国内量化私募当前主打统计和机器学习模型，以及量价类策略，说直白，是让“AlphaGo”主导交易，主要赚交易的钱。

而国内主观基金经理主要看行业空间、看商业模式、看个股估值，找到好行业好公司好价格，主要赚企业成长的钱。

两类截然不同的打法竟然殊途同归，做到极致时，都创造了近似的长期超额。

所以，主观和量化可能会有阶段性强弱之分，但整合近几年数据来看，两者平分秋色，不分伯仲。

那么为什么有的年份主观基金经理业绩更强，有的年份又是量化基金占了上风呢，这与两者的赚钱逻辑有关。

二、量化pk主观   市场周期带来业绩“此起彼伏”

量化策略总体而言相对于主观私募换手更高，即捕捉市场的短期无效性，赚交易的钱，长期积小胜为大胜，积小盈利为大盈利。而主观股多基金主要是赚企业盈利增长的钱，两者超额收益来源区别很大。

主观基金经理往往会重仓几只最看好、确定性最强的个股，很多公募基金前十大重仓股仓位占比达50%。因为主观基金经理会对公司展开深入研究，研究的越深，理解的越深刻，就越需要重仓持有来表达观点。

最极致的主观股票型基金，是对企业即个股理解的极致，可能就布局了几只股票，准备拿几年，赚企业3年、5年成长的钱，视中间的波动为噪声，表现最好的时候就是贴合市场风格、重仓股的价值被市场认可的时候，这就是2020年发生的事情。

1）2020主观大年：选股风格贴合“抱团行情”的基金经理迎来高光时刻

2015年小盘成长股的泡沫破灭之后，主观基金经理在新的环境中不断学习，大家开始强调好公司、好赛道、好价格，开始强调终局思维和赛道思维，资本市场也开始偏爱一批批消费、医药、TMT领域的稳健成长型公司。

机构投资者选股模式与持仓开始趋于一致，给予少数的好公司越来越高的估值溢价，于是这些“核心资产”走出了振奋人心的“抱团行情”。2020年，这种市场风格走向极致，贴合该风格的主观股票基金也最为赚钱。

看公募基金持仓，2017年以来，前50大基金重仓股持仓市值占比不断上升，这意味着机构在少数个股上的抱团趋势越来越明显。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2017.1-2020.12

“抱团行情”风格下，少数基金重仓股持续跑赢市场，贴合这种市场风格的基金经理迎来了高光时刻。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2019.1-2020.12

但是万物皆有周期，有抱团就有散伙的一天，当“核心资产”估值过高，资金产生分歧，“抱团风格”逆转，流动性开始覆盖全市场大量中小票时，量化策略开始表现。

2）2021量化大年：“抱团”瓦解，大量中小票活跃利于量化策略发挥

极致的量化基金，是对交易理解和收割的极致，可以完全是高频量价策略，稳定地赚每天，每小时，每5分钟里几百只个股涨涨跌跌的交易的钱。所以量化基金往往持股非常分散，偏好高成交、高波动、多数个股都非常活跃的市场环境。

2021年，当少数个股的“抱团行情”瓦解，流动性开始灌溉大量中小盘个股，市场交投热度维持高位之际，量化策略在这种市场风格下脱颖而出。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2021.1.4-2021.7.30

今年第二季度以来，A股两市成交额持续提升，交投活跃的市场利于量化策略运行。且与2020年不同，今年不再是少数个股的牛市，而是大量中小盘个股均很活跃，这也使得广泛选股的量化策略更容易跑出超额。

数据来源：Wind  某三方基金研究中心  数据日期：2021.1.4-2021.7.30

由上图可以看出，今年年初市场交投主要集中于大市值头部个股，而3月份之后，市场交投分布趋于均匀，中小盘个股得到流动性灌溉，量化策略更易发挥。

以上我们看到主观和量化有着完全不同的赚钱逻辑，而市场风格或市场环境的周期变化又使两类策略此起彼伏，形成了主观大年和量化大年的循环。

主观策略赚取超额收益往往是拿到了基本面的预期差，在重仓个股的业绩增长、估值修复或估值扩张中赚钱，净值路径可能会很曲折，但赚钱逻辑便于我们理解，利于我们坚定信念持有。

量化策略则至少持有几百只个股，主要赚短期交易的钱，因此净值路径或许会平滑一些，但遇到今年初这种大票抱团的极致风格时会较难跑出超额。而且量化策略有一定理解门槛，需要我们分清策略衰退和环境不利的区别，适时轮换标的。

看未来，随着A股市场走向成熟，无论是主观还是量化，都会面临越来越多的挑战。

量化私募面临的挑战，永远如DE.Shaw所说：我们的目标是找到金融市场可观测性模糊的边缘，这种模式非常微弱，以至于还没有被其他量化研究员所利用。然后他们尽可能多地储存这些信号，并系统地挖掘它们，直到它们耗尽——然后重复这个过程。

其实主观私募也是这样，追求策略的极致，攫取最后一分超额，然后不断重复这一过程。

未来，在量化私募与主观私募对超额、对策略的极致追求中，主观与量化的互相融通或是大势所趋。

三、量化pk主观  互相融通，从狭义量化到广义量化

1）主观与量化互相融通是大趋势

看美国对冲基金行业发展，其实经历了一个主观、量化互相融通的过程。

美国量化投资也是从狭义量化起步，最早可以追溯到上世纪80年代末，当时BGI（Barclays Global Investors，巴克莱全球投资公司）提出了因子投资。

随后90年代开始出现了西蒙斯与文艺复兴这样做高频策略的量化机构，文艺复兴是先做期货高频，策略积累两三年之后开始向股票量化策略转型。之后股票Alpha策略不断迭代，有因子失效，也有越来越多新的因子被发现。

如今美国量化行业已经明确细分出了几个方向，比如有机构以做规模为主，会设计Smart Beta这类逻辑简单清晰、策略容量较大的量化指增产品；也有机构以做Alpha为主，和目前国内的量化私募类似，强调策略领先性、有效性，以提升产品Alpha为主，把控好规模和策略的匹配度。

数据来源：某三方基金研究中心

如今，美国的量化投资会用一个更广义的词来形容，叫Systematic Investment(系统化投资)，不但包括狭义上的量化投资，比如多因子，高频，统计套利等等，也包括一些投资策略源于主观研究员，基金经理最后用系统化的方式实现的投资过程。

对比2004年底和2020年底全球对冲基金（即私募基金）资管规模排名，我们也能明显的看到主观与量化互相融通，量化从狭义走向广义的过程。

数据来源：Preqin  某三方基金研究中心

数据来源：Preqin  某三方基金研究中心

如今，我们正复制美国量化投资的发展路径，2018年以来，量化私募快速崛起，几年之间，经历了多因子模型、高频、机器学习的快速迭代。

截至2021年7月末，国内量化私募整体管理规模逾万亿，在私募证券投资基金总规模中占比达20%。而2019年初时，该比重还不到10%。

目前，国内7家千亿私募天团中，有3家量化私募；89家百亿级私募中，有18家量化私募。量化投资近几年的迅猛发展有目共睹。

数据来源：中国基金协会  某三方基金研究中心  数据截至：2021.7.30

未来，国内量化投资发展空间巨大，我们也正走在主观与量化互相融通的道路上。而现阶段，无论是主观基金还是量化基金，都是值得我们去研究、去跟踪、去运用的优质的投资工具。

2）主观与量化，适宜的配置与合理的再平衡

经历2020年的主观大年后，我们看到了主观股票基金经理的高光时刻，逐渐认可了他们的选股理念和投资逻辑。而2021年的量化大年，则又让我们注意到量化基金这一快速发展的产品类别。

主观股票型基金赚企业盈利增长的钱。市场短期是个投票机，起起伏伏，长期是个称重器，好的企业拿住了，时间会带来回报。所以买主观基金，我们可以在建立了信仰后用时间换空间，忍受过程中的波动，等来云开日出的一天。

量化股票型基金则是每天一点一点积累超额，可能平均每天就是千分之几的超额，但是长期复利，可以见到可观收益。所以买量化基金，我们可以在理解了积小成大的特征后，关注着对标指数的超额水平，积跬步至千里。

在不同的市场环境下，两类产品可能会展示出不同的优势或劣势。万物皆周期，周期又极难预测，2022同样充满不确定性，哪类产品最终胜出极难预知。而我们要做的，其实是在明确主观、量化两类产品的特征后，做适宜的配置与再平衡，不在业绩高光时忽视风险，不在收益低迷时丧失信心。让主观与量化各尽其能，都为我们所用。在金融市场可观测的边缘，追求极致超额，在市场不可观测的水域，以信仰与配置穿越迷雾

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