监管拟叫停银行理财委外投资的传闻此前搅动市场神经，传闻中“一刀切”的措辞尤为惹眼，毕竟约6万亿元的理财委外中有不少投向了股市（公募、私募FOF）、非标资产。一直以来，委外模式弥补了理财子自身主动管理能力不足的问题。

传闻所提的内容——“取消理财子（银行系理财子公司）底层委外投资，在交易所、银行间直接开立账户做所有投资，配合今年底净值化整改。”但第一财经记者采访多位理财子公司人士后发现，机构尚未接到相关通知，而且网传取消理财子底层委外投资实则说的可能是取消不合规的嵌套模式，即要求理财子直接在银行间、交易所开户，不再借用券商资管或者基金专户来进行投资。不过，要解决理财嵌套，首先需要解决理财产品开户的问题。多位理财子投资经理对记者表示，目前只能在交易所开户，但尚无法实现高效地在银行间市场开户。

委外“一刀切”可能是虚惊一场，但净值化转型、摊余成本法淡出已是确定的大趋势。据记者了解，目前多家理财子正加速向公募基金学习股票配置，加大对公募FOF的布局，理财子布局股市的比例将持续扩大。

解决理财嵌套先要解决开户问题

理财子成立近两年来，其实一直借用券商资管或者基金专户，交易所和银行间市场开户的可操作性都存在障碍，开户问题也是导致嵌套的主因之一。

“现在银行理财产品可以实现在交易所开立账户，但银行间只给开上清所的户，中债登仍无法实现，而上清所托管的债券规模要远远少于中债登。”一位市场人士如是说道。

中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）、银行间市场清算所股份有限公司（下称“上清所”）都是中国债市的重要基础设施，二者负责银行间市场的登记托管和结算。有观点提出，银行间市场开户存在问题，是因为中债登要求结算代理人不能办理债券二级托管，即不支持多级托管模式。在多级托管模式下，银行理财产品可以在上清所开立账户，却不能在中债登开户。对交易所而言，在券商结算模式下，银行理财产品可以在中证登开立账户。但问题在于，中债登主要负责利率债和部分信用债，它托管的大部分是活跃券。上清所主要负责信用债，托管的债券规模要远远少于中债登。

开户问题也有历史渊源。金融监管研究院研究员韦诗竹表示，资管新规以前，商业银行要通过券商资管或者基金专户直接投资交易所债券，因为在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，不能开立证券账户。但2019年理财产品的交易所开户已经放开，理财子可以在中证登开立相关理财产品的证券账户，但放开后又面临几个问题。

例如，理财子对交易所业务规则和个券品种不熟悉，需要公募基金和券商提供服务，包括信评系统、产品服务、投资顾问、所以通过嵌套投资的方式，可让银行人员进驻券商或基金公司学习；不管是银行间还是交易所，开户效率问题也较为突出。2020年6月工银理财才成为业内首家完成沪深交易所开户联网的理财子公司，并在多级托管模式下进行银行间市场债券交易试点。如果当下的开户效率等问题得不到解决，理财资金通过嵌套投资的需求仍然存在。

“假委外”将被规范

尽管开户问题成了嵌套产生的症结之一，但不可否认，银行理财嵌套也存在逐步演变为收益调节工具的现象，阻碍理财净值化转型的进程。在业内人士看来，“假委外”将被规范。

例如，今年以来，大量理财资金通过“体外资金池”的运作模式来保持产品净值表现得异常稳定，即净值化产品也可以做到毫无波动，意味着20万亿元的净值型产品中实际上包含“假净值”的情况。而在体外资金池的运作架构中，嵌套为重要的一环，即银行理财资金通过信托计划、资管计划等买入可以使用摊余成本法计量的资产，如非公开定向债务融资工具（PPN）、私募债、非公开公司债等流动性较差、收益较高的资产，使其在摊余成本法的估值下，能让理财产品的净值曲线表现平滑，并且保持收益率在4%~5%之间。

这类资产其实更多被包含在3~6个月以下的短期定开产品之中，这类短期产品最受理财客的欢迎，而且通过摊余成本法的方式，理财子可以实现相较于公募债券基金、货币基金更高的收益，成为理财子开业后的冲规模利器。但问题在于，这类产品仍是滚动发行性质，这也意味着期限错配（资产端期限与负债端期限不匹配）。

根据理财半年报披露数据，剔除嵌套公募基金的投资量，预估整个理财市场嵌套投资规模在6万亿~7万亿。截至2021年6月底，理财产品持有各类资管产品规模为9.49万亿元，较资管新规发布前规模压降21.02%。其中，银行机构理财资金通过嵌套方式（指通过私募基金、 资产管理产品、委托投资——协议方式，不含公募基金）投资各类资产余额为6.07万亿元，较年初下降18.43%， 同比下降 31.34%，较2018年4月下降 51.97%。

“开业这两年，‘冲规模’是关键词。”某股份行理财子投资经理对记者表示，“但问题在于，这些定开产品仍是期限错配，摊余成本法也还是走老路，并不是‘真净值’，而且加大了理财子之间的‘内卷’（冲规模压力），因此越早监管越好。”

第一财经此前也报道，根据记者对多家理财子公司渠道人士、投资经理的采访，“净值化”冲击波的确将近，除了六大行，其他股份行、城商行下属的理财子也会面临同样的监管，只是整改的最后期限可能不同。“净值化冲击波”一度导致银行永续债收益率在8月25日直接跳升了10～20BP。

拜师公募基金、加码股市

近一个月理财子面临着多重“致命打击”，监管的趋势意味着理财子似乎不得不走出舒适圈，否则结果可能只有两种——短期滚动发行产品淡出、发行1年以上期限的固收类封闭产品，拉长时间以弥补净值管理能力的不足；发力净值型产品，但这也可能导致厌恶风险的理财客转回银行表内（购买结构性存款、定存等），或导致资金直接转向主动管理能力更强的公募基金。

“早晚都要净值化转型，理财子也不可能一直不投股市，即使现在不直投，但也要不断培养投资能力，从自己构建公募股票基金FOF开始锻炼，向公募基金沟通、学习。”某国有大行理财子投资经理对记者表示。

早前，多数理财子的投资布局以信用债、非标为主，股票的占比约在5%~10%，甚至部分还不到5%，投资模式也主要是委外。但如今，据记者了解，有理财子的股票占比已经提升到20%，更不乏在建设股票直投团队的理财子。

各界的共识在于，权益市场未来仍将快速发展，而公募基金将成最大受益者，但与其说理财子与公募基金之间是竞争关系，不如说是互相促进的关系，因为理财子未来权益投资委外的需求可能会继续放量。

汇添富董事长李文9月17日在2021年中国资产管理年会期间表示，未来两年内可能整个资管行业规模将快速稳定增长到200万亿左右，未来有三个特点值得关注。

具体而言，一是行业的业态优化。随着净值化模式成为主流，主动管理能力强的资管机构将具备更强的竞争优势。过去几年，公募基金在整个资管中的占比从过去的15%提升到25%，而银行理财在过去几年也快速发展，资管规模近30万亿元，而且逐步实现转型；二是资产的类型将进一步优化，随着低利率时代的到来、中国资本市场深化改革，未来权益类投资以及风险资产的投资将会成为资产配置的关键。在过去的几年，公募基金在权益类资产的管理规模增长特别快，已从2017年的23%提升到33%；三是同业的合作将继续深化，保险资管、银行理财子、公募基金等各类资管机构的禀赋和专业能力有一定差异，未来各方更多的是合作，因为未来的市场规模非常大。

目前，理财子有很强的母行渠道优势和品牌优势，保险资管的配置能力更强，而公募基金在主动管理能力特别是权益类资产方面积累了很好的基础。各界认为，未来特别在养老金融、绿色金融等领域，合作将会成为资管行业的常态。

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