一、美国8月通胀增速放缓

• 北京时间9月14日20:30，美国8月通胀数据公布：8月未季调CPI年率录得5.3%，符合预期，略不及5.4%的前值，然而已经连续四个月维持在5%以上；8月季调后CPI月率录得0.3%，表现不及0.4%的预期和0.5%的前值，通胀增速放缓。剔除能源和食品项，美国8月核心CPI未季调年率录得4%，表现不及4.2%的预期值和4.3%的前值；月率录得0.1%，不及0.3%的预期值和前值，增速放缓明显。

• 从CPI环比分项来看，核心CPI中的交通运输项和食品项环比涨幅出现大幅回落，分别较前值少拉动CPI 0.11和0.05个百分点，是核心CPI和整体CPI环比出现回落的核心拖累因素；而能源项和其他各项表现均较为强劲，在一定程度上避免了CPI环比的大幅回落，保证了CPI环比变动的稳定性，对市场的冲击相对有限。

• 美国8月CPI升幅延续7月趋势，涨幅低于预期、表现较为温和，表明部分通胀上行压力开始减弱，或者说美国通胀有见顶趋势，当然并未完全缓解成本上升对市场消费端造成的压力。面对供应紧张和需求激增，随着成本压力的增加，企业一直在提高消费品和服务的价格，故通胀增速放缓亦说明成本压力的边际回落。原材料短缺、航运价格上涨和招聘困难等问题，在未来几个月将会继续给价格带来上行压力，故通胀在短时间内难以回到美联储的通胀目标区间；供应链紧张可能会持续到2022年，并使通胀率保持在高位。
• 增速放缓的美国8月CPI数据，使得市场对美联储必须采取行动缓解通胀压力的担忧减轻，亦部分支持了美联储关于通胀处于高位仅是暂时性的观点。基于市场关于美联储货币政策转向预期的有所降温，通胀数据公布后，美债收益率和美元指数均回落，贵金属则上涨，黄金回到1800美元/盎司上方。我们认为涨幅放缓的通胀数据，对美联储货币政策转向的影响有限，美联储更加关注就是市场的表现，更关注美国就业市场的复苏进展，我们维持货币政策调整的预期不变。
• 长期以来，美联储的两大货币政策目标始终是物价稳定与充分就业，物价稳定长时间放在首位，是美联储关注的重中之重。然而自新冠肺炎疫情爆发使得美国失业人数仍居高位之际，美联储货币政策目标的重心已经发生了转变，更加侧重于实现充分就业而非物价稳定。美联储的议息会议声明持续的强调：委员会寻求在较长期实现充分就业和2%的长期通胀率；由于通胀持续低于这一长期目标，委员会目标允许通胀在一段时间内适度高于2%，以便使长期平均通胀达到2%，且使长期通胀预期牢牢锚定在2%的水平；委员会预计将保持宽松货币政策立场，直到实现这些结果。故美联储货币政策目标重心已经发生改变，这与美国当前面临的疫情、经济复苏和地缘政治等国内外形势密切相关。当前，美国超宽松的财政政策和货币政策只为助力经济快速复苏，经济增长和充分就业已经成为美国政府当局最核心的诉求和方向。因此通胀对货币政策影响程度有限。

• 然而美国8月非农数据表现不及预期，使得货币政策转向迫切性有所下降。美国8月非农新增就业人数录得23.5万人，远不及75万的预期值和已经上修为105万的前值，由于德尔塔变异病毒蔓延影响了雇主和工人的信心，招聘急剧放缓；而失业率则下降到5.2%，表现符合预期，低于5.4%的前值，失业率的表现在一定程度上缓和了非农数据不及预期的负面影响。表现不及预期的非农数据，这给美联储缩减购债规模的可能时间表带来了很大的不确定性，当然非农数据的意外表现并没有完全改变美国持续复苏的就业市场进展。
• 从美联储货币政策目标、调整参考指标、美联储官员讲话以及经济表现，我们对美联储的货币政策调整的影响因子进行了分析，认为以下几个因素为美联储货币政策进行调整的关键因素：第一，疫情风险得到有效控制，75%以上的疫苗接种率；第二，美国就业市场数据持续向好；第三，美国通胀持续上涨，距离美联储通胀目标愈发遥远；第四，美国宽松财政政策逐步退出，美债的发行量小幅下降；第五，美国经济逐步进入繁荣期。以上五个政策调整影响因素中，除第一和第二个仍未达到美联储所说的实质性进展，特别是美国8月非农数据表现不及预期更是加大了就业市场仍没有取得实质性进展的佐证，从而使得货币政策转向迫切性有所减弱。但是从政策调整因子来考虑，疫苗接种、通胀高涨、就业仍在取得进展以及流动性泛滥等市场现象倒逼美联储采取行动，从鲍威尔的讲话出发，我们认为下半年美联储的货币政策调整势在必行。
• 基于美国经济进入强势复苏期、美国政府宽松政策即将退出以及疫情风险得到有效控制等因素影响，我们参考2013年-2014年美联储QE退出路径，对美联储货币政策调整时间表初步分析与预测如下：
• 第一阶段，2021年9-10月将会释放缩减购置规模的进一步信号；
• 第二阶段，2021年11-12月开启缩减购债规模的政策调整，每月缩减100-150亿；
• 第三阶段，2022年6-9月正式结束第五轮QE；
• 第四阶段，2022年12月或者2023年初开始加息，2023年-2024年会加速加息。
• 美联储自6月末起开始进行缩减购债规模的讨论，8月杰克逊霍尔全球央行年会上意外维持中性政策，9月议息会议则会进一步明确缩减购债规模信号的关键期。本次会议将会发布会议声明、经济展望和点阵图，预计将会进一步阐述明确的货币政策转向信号。

• 受美国8月通胀涨幅放缓影响，市场对于美联储货币政策转向的迫切性预期有所缓和，美元指数和美债收益率均回落，黄金价格小幅上涨。然而通胀对抗通胀属性的黄金直接影响有限，因为通胀对美联储货币政策转向迫切性降温的影响相对有限，美联储货币政策转向更多的是关注充分就业指标，故通胀对贵金属的影响亦有限，贵金属小幅上涨后，又进入区间震荡行情。
• 从黄金的属性出发，黄金具有抗通胀的属性，那么黄金和通胀应该具有同涨同跌的显著关系。下面，从相关性分析、历史走势分析等来理解通胀和黄金价格之间的关系。
• 从美国核心通胀和整体通胀两个维度，来分析通胀和黄金走势的相关性。通过测算，自2020年2月3日以来，核心通胀和伦敦金现之间的相关性为9.1%，整体通胀和伦敦金现的相关性为8.5%；自2011年6月29日以来的十年期，核心通胀和伦敦金现之间的相关性为9.2%，整体通胀和伦敦金现的相关性为37.9%；自2001年6月29日以来的十年期，核心通胀和伦敦金现之间的相关性为21.8%，整体通胀和伦敦金现的相关性为18.6%。从相关性的显著性来看，通胀和伦敦金现之间相关关系不显著，相关关系偏弱。故从近20年相关性来看，高通胀与抗通胀黄金价格之间显著性相对较低，高通胀会有利于黄金价格的上涨，但是并不会一定会对黄金价格上涨形成实质性影响，两者的关系在弱化。

• 从历史走势来看，20世纪70年代和80年代初，通胀和黄金的走势相一致，同涨同跌，通胀对黄金的影响相对较为明显。而1985年-2000年前后，通胀水平和黄金价格均处于相对平稳期（没有出现急速的大幅的上涨和回落），两者的关系已经不明显。2000年以后的黄金大牛市更是对应的低通胀水平，通胀和黄金价格的关系弱化非常明显，两者并没有表现出一致性。故从整体的历史走势来看，通胀和黄金价格的相关性在减弱。当然在短期内，通胀的超预期性表现对黄金依然存在影响，但是影响程度均相对有限，只是日内的短期性的影响。
• 当前，通胀依然高涨，而黄金价格亦没有随着持续上涨，反而进入趋势性弱势行情，主因在于黄金的核心影响因素在于美联储货币政策的转向，然后通过对美元指数和美债收益率的影响，进而影响黄金价格的走势。因此，货币政策转向问题是黄金价格走势的核心影响因素，其影响已经超过通胀对黄金价格的影响。故当前对于通胀的表现，可以短期内影响黄金价格，但是中长期依然是重点关注货币政策的转向步伐。
• 美国CPI数据增速放缓，通胀上行压力可能正开始减弱，美元指数跌至盘中低点，美元指数周二随股市下跌而反弹，美元指数尾盘小涨至92.66。美元指数短期因美联储表态中性和弱势非农数据影响回调后，91.9是关键的支撑位，随着货币政策转向预期再度加强，反弹趋势将会持续，随着疫苗接种速度加强、经济复苏预期强以及财政扩张等因素提振美元需求，特别美国货币政策调整在即，叠加美国经济的比较优势更加明显，美元上涨趋势明显，美元指数后期涨至94.7-95的可能性非常大。

• 美债收益率方面，通胀预期和美国十年期通胀国债收益率的回落，美债收益率持续下跌，当前依然处于筑底状态。货币政策转向的预期和经济的持续复苏，美债收益率将会持续走强。美国经济进入繁荣期，美财政宽松政策的效果减弱，联储开始逐步的调整货币政策，美国实际利率将会出现增加，这将会对美债收益率形成直接的利好影响。我们认为十年期美债收益率在第三季度末和四季度将会重拾强势行情，继续上升，下半年剩余时间仍有上探1.8%的可能。

• 非农数据不及预期和鲍威尔讲话中性等多空因素重叠影响，黄金一度突破1830美元/盎司关键点位，形成双顶形态。随着澳洲联储缩减购债措施出台，美联储货币政策转向预期再度升温，美元美债上涨使得贵金属短期走弱，黄金跌至1800美元/盎司下方。在美联储货币政策出现新的导向前的短期内，贵金属维持高位运行，出现转向新信号的年内中期则会继续走弱。美联储货币政策下半年剩余时间转向预期不变，政策动向将会继续拖累贵金属的走势，故下半年剩余时间贵金属仍会偏弱。长期来看，贵金属配置价值依然较大，将会不断刷新历史新高。
• 短期，黄金自1830美元/盎司的高位回落，受1780美元/盎司支撑， 1760-1780（370-372元/克）区间是强支撑位；通胀不及预期助力黄金回到1800上方，1830（382元/克）和 1860（387元/克）美元/盎司的强压力位非常强，当前核心运行区间为1780-1830美元/盎司区间。白银短期内将会在23-24.7美元/盎司区间运行（4930-5200元/千克）。
• 中期年内剩余时间，随着美联储货币政策转向出现，贵金属将会再度走弱，1750美元/盎司（365元/克）附近和1720-1740美元/盎司（357-365元/克）区间依然是重要阻力位；下半年货币政策转向加速的话，黄金再度下探1650-1675美元/盎司区间可能性仍存。白银下半年仍有跌至21.8-23美元/盎司区间（4700-5000元/千克）可能。

长期来看，货币超发、经济增速减缓背景下，黄金配置价值依然会比较高，会不断刷新历史新高，做长期资产配置者，可借黄金回调之际持续做多。投机性较强的白银不适合做长期投资。

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