说今年是牛市恐怕很多人会反对，截至9月3日，沪深300指数年内跌7.07%，MSCI中国指数跌12.43%。

说今年不是牛市似乎也不妥，截至9月3日，中证500、中证1000指数年内均涨逾10%，连续刷新多年新高。重仓新能源、周期股的主观股票基金，以及诸多量化股票基金也交出了30%+，甚至50%+的强势收益。

所以大家将今年冠以“结构性牛市”的称号，结构性牛市之下，股票型基金正上演着“冰火两重天”的景象。

当前火热的是对标中证500、中证1000的量化指增产品，在指数收益与超额收益的共振下，年内业绩亮眼，市场关注度颇高，近期头部量化私募相关产线陆续封盘。

当前遇冷的则是注重企业盈利稳定性、强调终局思维的价值投资派基金经理，在周期股、中小盘股活跃的行情下，业绩略逊一筹。

以上对比了某私募基金经理（旗舰产品）和某量化指增基金今年以来的业绩，可以看出当前两者业绩的极端分化。

有趣的是，把时间往回拨7个月，今年1月份，情形则完全颠倒。彼时正是许多顶流基金经理的高光时刻，而量化指增产品则是被冷眼旁观的对象。

同样是这两只私募基金，两者2020年的业绩对比则是另外一番景象。

不到一年时间，我们便体验了基金投资中一个完整的周期。周期一半，是顶流基金经理们从万众瞩目、限额封盘到遭受质疑、无人问津；周期另一半，则是量化指增产品，从遭受质疑、无人问津到万众瞩目，限额封盘。

这种现象恰恰体现了我们人类的行为方式，一类风格的基金，往往在收益最美好的时候，大家一拥而上，规模快速增长；而在收益最冷淡、性价比最好的时候，大家避恐不及，看不到机会。

繁荣成了繁荣的终结者，我们不停的线性外推，最终在非线性的周期中四处碰壁。即便是长期业绩优异的资产，我们也容易在短期的追涨杀跌中入宝山而空手回。

所以，当我们再一次置身于量化指增基金的热潮时，不妨冷静的思考下：

一、投资量化指增基金，我们未来会经历哪些考验？

二、那些被大家冷落的基金经理，现在性价比如何呢？

一、量化指增基金的考验；贝塔与阿尔法均会波动

量化指数增强型基金，管理人在跟踪指数的基础上，通过量化的方法获取一定的增强收益，所以该类产品的收益一般可拆分为两部分，跟踪指数的收益（俗称贝塔），以及相对指数的超额收益（俗称阿尔法）。

长期来看，无论看指数贝塔的长期回报，还是看量化阿尔法的超额水平，我们都认为头部量化私募的股票策略产品是一类非常优质的资产。

贝塔方面，中证500指数提供着较好的长期回报，且当前估值不贵。

阿尔法方面，相较美国，中国量化投资仍有巨大发展空间。

近期关于量化成交额的讨论颇多，但据中外各机构测算，量化策略目前在A 股市场的成交占比一般稳定在 10%~15%，且近期并未出现明显放大。

与发达市场相比，我国量化投资仍处加速发展阶段，虽过程会有波动，但长期空间仍较大。

然而，在量化指增产品上赚钱，不仅仅需要我们看准长期方向，更需要我们看懂短期波动，经受住考验。

贝塔的波动，众所周知，股票型基金逃不开市场的系统性风险，越是短期越难看清，很多变量与随机事件均会影响指数走势。

阿尔法方面，在当前中小盘个股高成交、高波动的环境下，量化超额威武神勇，但历史上，我们也见到过量化超额受压的时候，未来也有可能再次出现。

以上是某500指增产品的超额走势图，长期看，超额收益（红线）是在不断累积，创新高的。但超额累积的路径则是曲折的，短期也会出现超额回撤（蓝色阴影）的时候，即指增产品也有阶段性跑输指数的时候。

上图中，我们标示出了历史上量化超额回撤较大的时期，一般而言，以下几种情况出现时，指增产品阿尔法会较难过。

一、市场流动性环境恶化，交投低迷时。典型的如2018年末至2019年初，A股成交低迷，两市日成交额降至历史低位。

目前国内量化私募主打量价策略，该类策略换手较高，对市场流动性有一定要求。两市成交低迷时，交易成本上升，量价策略较难发挥，量化阿尔法也较难过。

二、市场风格突然出现重大变化时。典型如2019年末，风格突然逆转，头部量化私募指增产品连续跑输指数。

量化指增策略，尤其是量价型策略，是基于历史统计规律选股。而根据历史规律，高流动性和高波动率的个股往往能跑出较好超额，于是量化模型倾向于在高流动性和高波动率个股上暴露更高仓位，而这类个股或多或少集中于近期活跃的行业和板块。所以市场风格的突变对量化超额也有一定影响。

三、个股分化程度低，多数个股跑不赢指数时。典型的如2020年末，2021年初，机构抱团行情走向极致，少数蓝筹股强，多数个股弱，全市场仅23.5%的股票能跑赢中证500，广泛选股的量化策略较难发挥，阿尔法受到影响。

所以我们看到，量化策略比较喜欢高成交，个股高分化，且市场风格较为平稳的环境。而当市场交投低迷，个股同涨同跌或是风格突然切换等极端情况出现时，量化阿尔法可能会有回撤。

再好的策略和管理人，也会有波动和回撤，有自己适应的市场周期。

“周期（波动）并不象扁桃体那样，是可以单独摘除的东西。而是象心跳一样，是有机体的核心。”——-约瑟夫·熊彼得 

二、优质基金的布局机会；往往在基金经理不受关注时

另一方面，量化指增火爆的同时，我们也看到许多顶流基金经理业绩遇冷。他们可能近几年业绩非常出色，年初时还备受投资者追捧，但春节后持续回撤，让投资者陷入了痛苦与怀疑中。

其实基金经理短期业绩不佳，是较常见的现象。以下我们截取了某只私募基金2018年7月到2019年9月的业绩。

一年多时间里，这只基金仅赚了6%，而且一直跑输沪深300，看来是一只很差的产品。经历了这一年多时间，很多持有人肯定也在想：“基金经理能力有问题，我要换产品。”

然而，如果投资者拿住了，经历一个完整的投资周期，则又会有不同的体验。2015年5月到2021年8月，这位基金经理实现了27%的年化回报，同业排名前10%。以上这段净值曲线，仅是其长期业绩中的一个小波折。

那些长期业绩优秀的基金经理，并不是每时每刻都在跑赢市场、跑赢同行。恰恰相反，可能会有一年，甚至更长的时间，他们业绩平淡，不引人注目。

原因很简单，价值投资之所以长期有效，恰恰是因为其会阶段性失效。一套能带来长期超额的投资方法，往往要牺牲一些短期稳定性。

我们见到的那些长期业绩优异的基金经理，有着普遍的特征，信仰一些长期正确的东西，足够坚持，风格稳定，短期会有业绩低迷的时候，但这种“低迷”可以理解，这也是跑出长期超额必须经历的痛苦。

所以选择这些基金经理的投资者，在基金回撤时，在短期业绩不理想时，也可以多一分坚持，多一分信任。

总结以上，我们无法预测未来市场会发生什么，可能中小盘股一直活跃，量化产品继续大放异彩。我们想说的是，量化指增产品，无论是贝塔还是阿尔法，都会有波动，只有理解了这种波动，理解了这种周期，我们才能更好的利用这类资产赚长钱。

另一方面，那些年初备受追捧，近期业绩遇冷的知名基金经理，与年初时相比，他们组合里的个票无疑有了更便宜的价格，而现在关注的人反而变少了，这难道不是很奇怪吗？一些长期业绩优异的基金经理，历史最大回撤可能就是30%到40%，而今年他们可能已经出现了20%+的回撤，那现在我们难道不应该更乐观吗？

最后，引用霍华德·马克斯《周期》中的一段话：

“好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产，就是周期循环。投资成功的关键是懂得周期，万事万物皆有周期，因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。“

市场短期是线性的，而长期则非简单线性；投资的关键不是线性外推，而是理解周期的非线性。所以我们一直提倡适当均衡，选好产品，做好配置，抵御周期的波动；适当逆向，做好再平衡，在好资产的阶段性低谷，多一分乐观，多一些非线性的思考

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