房地产相关行业上市公司上半年业绩表现冰火两重天。

  从2019年开始，房地产及其上下游产业链业绩增长放缓。2020年下半年，监管部门为控制房地产企业有息债务增长设置“三条红线”后，投资者预期改变日渐显现。2021年，以万科A(20.500, -0.09, -0.44%)（000002.SZ）和保利地产(11.990, -0.06, -0.50%)（600038.SH）为首的房地产龙头企业估值一路下行，目前已经回到历史低位1倍左右的市净率区间。

  偏上游的建筑装饰行业情况更为糟糕，头部企业如宝鹰股份(3.300, 0.08, 2.48%)（002047.SZ）、广田集团(2.800, 0.08, 2.94%)（002482.SZ）和江河集团(7.730, 0.05, 0.65%)（601886.SH）在2019年出现净利下滑。他们的股价经过两年回调，估值也已触底。

  表现相对更好的则是房地产后周期的家居行业，2021年多数企业复苏趋势强劲，中报业绩也超过2019年同期。

  那么，经过深度调整的建筑装饰行业可以抄底吗？大家居板块未来成长前景如何？

  建筑装饰行业奉行“现金为王”

  今年上半年，全部29家A股建筑装饰上市公司的营业收入总额为600.84亿元，略高于2019年的599.33亿元。其中，收入超过2019年同期的仅为11家，行业集中度有提升趋势。收入规模最大的金螳螂(7.200, 0.07, 0.98%)（002081.SZ）今年中期营业收入136.7亿元，略低于2019年中期的138亿元。收入规模排在第二位和第三位的江河集团（601886.SH）和亚夏股份（002375.SZ）营业收入分别比2019年同期增长10.8亿元和5.8亿元。与此同时，建筑行业盈利能力出现明显下滑，上半年行业净利润合计为23.4亿元，比2019年同期下滑31.7%。

  资金方面，出现了上市公司收紧信用政策，挤占上下游企业资金的趋势。今年上半年，29家上市公司应收账款和应收票据合计为785.4亿元，比2019年上半年的1103.7亿元下降318.3亿元。多家龙头公司应收账款相比2019年同期的降幅都超过一半以上。而上半年行业29家上市公司应付账款和票据合计为881.3亿元，比2019年同期的686.7亿元有所增加。尽管上市公司加强了对现金的管理，但行业整体现金流与2019年同期基本持平，并没有显著改善，主要是被盈利下滑拖累。

  值得注意的是，与龙头公司策略不同，多家规模较小的公司策略更为激进。今年上半年，他们的应收账款和营业收入同时快速增长。这种在行业资金较紧情况下，通过放宽信用拉动收入增长的做法也会带来风险。例如，风语筑(17.380, 0.24, 1.40%)（603466.SH）今年上半年营业收入增长42.9%，而应收账款和票据增加相应增加41.9%。德才股份(30.100, -0.04, -0.13%)（605287.SH）是另一个例子，公司2019年上半年营收为17.8亿元，今年上半年为22.4亿元，增加4.6亿元；同期应收账款和票据则从18.7亿元增加到32.9亿元，增加14.2亿元。

  另外，从房地产新开工面积数据来看，未来一段时间建筑工程公司的前景也不乐观。我国房地产新开工累计面积在2019年达到顶峰后就开始回落，截止今年7月，房地产新开工面积为11.9亿平方米，同比下降0.9%。房地产新开工面积回落将会影响建筑施工行业订单量。

图片来源：Choice、界面新闻研究部

  家居行业冒险扩张，现金流受损

  大家居板块行业前景则略优于建筑装饰行业。

  大家居板块共有30家上市公司，今年上半年合计营业收入和净利润合计分别为635.9亿元和51.2亿元，大幅超过2019年同期的448.5亿元和43.6亿元。

  而且，房地产公司正在加速建设周期以图加快资金回笼。因此，房地产竣工面积现明显回暖趋势。截止今年7月，我国房地产竣工面积累计为4.2亿平方米，同比增长25.7%，而且有加速趋势。剔除疫情影响后，我国房地产累计竣工面积比2019年同期的3.7亿平方米，仍增加13.5%。因此，未来房地产后周期的相关产业有望迎来复苏。

  但大家居板块也面临资金方面的烦恼。如今，精装房已经成为趋势，未来占比也将越来越大。这意味着，家居企业的顾客结构正发生重大变化，从原本议价能力较弱的C端消费者，变成议价能力更强的房地产企业。事实上，这一变化的影响已经开始显现。

  大家居板块上市公司应收账款和票据合计从2019年上半年的113亿元增加到如今的186.1亿元。而诸如木地板之类附加安装服务的产品，在产品已经出库，尚需等待为工程客户提供安装服务的期间，这部分产品需计入存货。大家居板块存货从2019年上半年的142.4亿元增加到今年上半年的233亿元。这也导致大家居板块经营活动产生的现金流出现大幅下降。下表为应收账款及票据近两年出现大幅上涨的家居上市公司。大幅增加的应收账款意味着未来回款风险增加。

图片来源：Choice、界面新闻研究部

  估值方面，行业目前的平均市盈率估值为27倍，估值中位数为20倍。投资者给予估值溢价往大公司倾斜。龙头欧派家居(150.680, -2.33, -1.52%)和顾家家居(68.600, -0.32, -0.46%)（603816.SH）当前的市盈率估值分别为37倍和41倍，均高于行业平均，处于其历史中枢水平。而诸如皮阿诺(18.630, 0.22, 1.20%)（002853.SZ）和索菲亚(19.970, 0.24, 1.22%)等的估值虽已回到历史低位13倍市盈率左右，但他们短期内应收款项大幅增加，未来回款能力仍需要观察。

  未来一段时间内，大家居板块被竣工数据带动，景气度有望回升，但房地产企业也会挤占下游家居板块企业的资金，使得其应收账款回款风险增加。尤其是依靠放宽信用获取工程订单的家居公司更需注意。