截至本周一收盘，A股沪深两市成交额已连续34个交易日突破万亿元，直逼2015年连续43个交易日成交额破万亿元的历史纪录。持续的万亿成交引发市场各方热议。“量化私募放量”“机构资金调仓”“杠杆资金进场”等论调四起。

  在刚刚过去的周末，中信证券(27.150, 0.33, 1.23%)研究部策略团队发布题为《A股策略聚焦——风格均衡转向切换的四个信号在逐步显现》报告，对当前A股市场的资金面进行了全面剖析。在中信证券研究部策略团队看来，“机构大幅调仓和散户频繁交易”是近阶段驱动市场成交量放大的主要原因。相比之下，量化策略、北向资金、杠杆资金等近期成交占比均保持稳定。

  上海证券报对报告撰写者之一的中信证券研究部策略分析师李世豪进行了采访，获得了更加翔实的数据。

  公募基金维持紧平衡状态

  作为今年年初市场主要增量资金来源，公募基金的发行节奏在3月份之后显著放缓，存量基金也持续遭遇净赎回压力。从规模总量上看，中信证券研究部策略团队认为，公募基金流动性将继续保持紧平衡状态。

  中信证券研究部策略团队认为，权益类公募基金存量净赎回压力持续存在。考虑新发基金后，估算8月主动权益类公募基金净流出规模约为900亿元，较7月（净流出3500亿元）缩小，但仍保持净流出状态。

  中信证券研究部策略分析师李世豪向记者表示，历史上存量主动权益类基金每个季度基本都保持2%至3%的净赎回率，因此，从整体来看，赎回“旧”基金去购买其他投资工具（比如新发基金）是常态。

  但从短期来看，公募基金的赎回率和市场表现的相关性较高。市场快速下跌时，基民赎回量会明显减少；而当市场触底反弹的时候，赎回量会逐渐加大；后续如果反弹变成较为确定的上行趋势，基民又会转为追高模式。

  “我们觉得三季度市场会维持均衡风格，公募机构继续保持紧平衡的可能性更大一些。”李世豪认为。

  中小私募与游资交易放量

  中信证券研究部策略团队认为，市场风格持续切换导致中小型私募、散户游资等参与者频繁调仓，是近阶段驱动市场成交量放大的主要原因。

  中信证券表示，7月末至今市场风格由极端分化转为相对均衡，板块风格快速轮动态势在过去两周进一步加剧。市场主导风格在成长制造、上游资源品、金融地产、消费医药之间快速轮动，显示存量资金在不同板块之间频繁调仓和交易。

  中信证券渠道调研显示，中小型私募机构和游资过去两周频繁加减仓。样本私募的仓位曾在两周前快速减仓至75%附近，最近一周又恢复至80%以上，仓位快速波动。全市场同类型资金撬动的资金量估计在2000亿元上下。

  李世豪表示，今年5月至7月，热门赛道逐渐成为市场共识，相关赛道交易逐渐趋于拥挤。例如在7月9日，电子与电新行业合计成交额占到A股总成交额的23.7%，达到2013年以来的最高水平。

  但5月以来的成长风格在8月陷入停滞，目前市场风格在价值、成长、消费之间快速轮动。“宏观环境方面，宏观流动性保持相对宽裕状态，市场并没有系统性的risk-off（风险偏好下降），在这种宏观和市场背景下，散户容易寻找有主题催化的‘小票’去交易。”李世豪认为。

  量化成交占比并未明显放大

  在近期A股成交持续破万亿元的过程中，投资圈出现了“量化交易贡献A股一半交易量”的说法。但根据中信证券渠道调研所了解的情况，量化策略目前在A股市场的成交占比稳定在10%至15%，近期并未出现明显放大。

  中信证券研究部策略团队还表示，全市场波动加大反而让部分量化策略降低杠杆水平，实际敞口有所缩减。

  “一方面，自8月以来，A股市场行情持续在各个风格板块之间以周度甚至日度的频率快速轮动，一些以‘T+0’策略为主的量化平台交易效果不佳。” 李世豪向记者强调，“另一方面，各大规模指数的波动率并不稳定，‘高波动’特征在大小市值指数之间快速轮换，这使得量化策略难以扩大交易标的范围。而市场波动较大也让一些量化策略反而得降低杠杆水平，实际敞口有所缩减。”

  北向资金保持稳定流入

  自2017年以来，北向资金基本保持稳定净流入趋势。外资更偏向中长线的投资风格，也一定程度改变了A股的交易理念，价值投资日益深入人心。

  今年7月份以来，外资的交易波动有所加大。受部分行业监管政策影响，北向资金出现多个交易日净卖出超百亿元的情形。但在中信证券研究部策略团队看来，北向资金的短期波动不改长期稳定流入的趋势。

  根据中信证券研究部策略团队测算，北向资金的成交占比自今年2月以来保持下滑趋势。8月份北向资金成交占全部沪、深股通个股的7.9%，占全部A股的5.4%，均较7月下滑0.6个百分点，对比今年2月的峰值分别减少1.4个百分点和1.9个百分点。

  李世豪表示，8月以来监管政策变动对外资的影响有所减弱，长线外资（配置型外资）已连续多个交易日保持净流入，但北向资金整体净流入速度并没有恢复至二季度的水平。“我们认为后续外资仍然会保持稳定流入，但基于当前监管政策仍可能变动，北向资金短期出现大规模涌入的可能性不高，预计全年净买入规模在3500亿元左右。”

  杠杆资金成交贡献率下滑

  2015年，场外配资与场内杠杆资金共同造就了一轮“杠杆牛市”，A股市场成交额连续43个交易日突破万亿元，创下截至目前的连续万亿成交额的最多交易日纪录。

  随着监管层对于场外配资等证券违法行为的从严监管，近年来A股市场杠杆率水平已显著回归理性。

  根据中信证券研究部策略团队测算，今年8月A股市场整体杠杆资金的成交贡献率已经从7月的11.6%下滑至9.9%，这是今年4月以来杠杆资金成交量占总成交量的比例首次低于10%。而2019年、2020年、2021年1月至7月A股杠杆资金成交贡献率的月平均值分别为11.4%、12.0%、11.0%，均显著高于8月水平，说明投资者整体加杠杆意愿正在快速下滑。

  “从场内融资余额看来，不管是融资余额绝对规模、单月增量还是融资成交占比，都不及2015年的峰值。” 李世豪向记者表示。

  值得一提的是，中信证券研究部策略团队在报告中提到了“非两融标的成交活跃度上升更为明显”的情况。7月至今，非两融标的成交活跃度上升更为明显，日均成交金额较二季度上升48%，较一季度上升80%，远超两融标的。

  中信证券认为，市场整体走势和融资余额增长出现一定背离，这或与两融“绕标”有一定关联，“绕标”资金可能集中流入了非两融标的及热门赛道板块。