【地产行业中期报告】

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业绩回顾

净利润重回正增长，增幅不及收入主因毛利率下滑。①样本房企1H21收入合计3.0万亿元，同比+27%；归母净利润合计2221亿元，同比+14%。②第一、二、三梯队房企的1H21收入同比增速为25%、28%和33%；1H21归母净利润同比增速为13%、7%和42%。进一步来看，第一、二、三梯队的1H21归母净利润相较1H19分别+2.6%；-1.8%、-23.0%。排名靠前的房企相对更能守住利润。③1H21房企整体净利润增幅不及收入，主要因为2018年的低毛利率项目于2021年上半年结转，行业毛利率整体下滑明显。

毛利率见底，预计未来将逐步回升。①样本房企1H21毛利润率中位值21.8%，相较去年同期下滑4.4pcts。②A股上市房企中超三成2Q21毛利率相较1Q21已有所回升。从绝对值来看，2Q21回升的房企，毛利率在20%上下，而68家中超1/4房企的1H21毛利率已低于20%。我们预计房企毛利率已经见底。③随着二次集中供地对土地溢价率的限制，新推地块毛利率有所修复。我们认为房企毛利率未来1-2年将逐步回升。

销售费用率已较难压缩，向管理要红利成共同选择。①样本房企1H21销售费用率中位值为3.2%，相较去年同期小幅下降0.1pcts。②样本房企1H21管理费用率中位值为4.0%，相较去年同期下降1.0pcts。第一梯队、第二梯队、第三梯队的1H21管理费用率中位值为3.9%、3.8%和5.1%，相较1H20下降0.6pcts、0.1pcts和1.0pcts。

应付账款增速放缓，应收账款加速增长。①在有息负债增量被限的情况下，议价能力较强的房企转而向产业链上游占用更多资金，这表现为应付账款的增长。但供应商的资金承受能力也有边界，目前或已近极限。样本房企1H21应付账款合计3.7万亿元，相较2020年末增长2.9%。而2020年相较2019年的增速仍保持在23.1%的高位。②1H21样本房企应收账款合计5.7万亿元，相较2020年末增长13.2%，增速相较2020年的9.1%提升了4.1pcts。我们预计应收应付的状况将影响房企的现金流，对未来的拿地、开工、竣工均造成进一步压力。

8月销售数据下滑，政策亟待修复。8月百强房企单月销售金额同比下滑19.6%，30家上市房企8月销售同比增速均值为-16%。主要因为：①去年同期有因疫情影响而延后的购房需求，基数相对较大；②信贷收缩购房需求有所遏制。房企中报营运情况较差，现金流多处于紧张状态，销售下滑或将进一步带动后续拿地、开工、竣工的放缓，我们认为政策亟待边际修复。

投资建议

房企中报表现不佳，叠加8月销售数据下滑，释放政策亟待调整重要信号。我们预计下半年销售市场竞争将十分激烈，因为融资紧张，叠加偿债高峰，房企现金流压力大，对销售回款的依赖程度较以往更重。此外，由于银行房贷额度紧张，放贷周期拉长，我们预计房企下半年销售回款压力较大。我们看好在一二线城市已做了较好布局，且产品力好、营销能力强的房企，我们认为该类房企后续抗风险能力更强。推荐建发国际、保利地产、招商蛇口、万科；建议关注绿城中国、融创中国、旭辉集团、龙湖集团和华润置地。

风险提示

房地产调控继续收紧；毛利率恢复低于预期；销售数据下滑幅度超预期。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。