伯南克上周在国会作证，有两句话曾引起全球市场剧烈波动。据华尔街见闻对上周三伯南克国会作证的报道：

当地时间周三上午10点，伯南克说：过早紧缩将危害复苏。这句话推动美元大跌，黄金大涨。

上午10点32分，伯南克说：美联储可能在“今后几次会议”开始放缓QE。这句话推动美债收益率和美元大涨，黄金大跌。

G.I.著文（见经济学人）认为，伯南克证词中无任何一处暗示停止QE即将到来，称美联储可能在寻求一种方法，既能减缓QE，又能弥补减缓货币刺激带来的损失——这种方法可能是将ZIRP保持更长一段时间。G.I.曾是最亲近美联储的记者，犹如现在的“美联储通讯社”Jon Hilsenrath：

美联储让很多人抓破脑袋。从伯南克国会作证到5月1日FOMC纪要发布期间，投资者殚精竭虑，想确认QE是否即将结束。

WSJ的一篇头条文章题为《市场期望透明度，美联储说法暧昧》的文章，我觉得这篇文章说出了本质，它能帮助我们理解美联储正在做什么、我们这周学到了什么以及为什么更多交叉信号即将出现。

1. 美联储要退出两项政策，不是一项。

美联储刺激经济的措施有两个：QE和ZIRP。前者是量化宽松，后者是零利率政策。退出两项政策的标准是不一样的。

退出QE的标准是劳动力市场展望有实质性改善。退出ZIRP的标准是失业率下降至6.5%或更低。

按照美联储的思路，退出QE之后，经过1年或更长时间，才会退出ZIRP。然而这会带来巨大的沟通挑战，因为美联储声称保持ZIRP的原因，听起来也像保持QE的原因；其声称退出QE的原因听起来又像退出ZIRP的原因。

在书面证词中，伯南克警告“过早收紧货币政策”，这被解读为美联储保持QE不变。事实上，他的意思是保持ZIRP不变。

这样我们就能理解，伯南克回答联合经济委员会第一个问题时，其令市场震惊的答案：“未来几次会议中，我们可能减缓购债步伐。”

2. 更少刺激仍然是刺激。

许多观察者认为任何减缓QE的步伐都是在收紧货币政策。事实上，美联储以及大多数经济学家认为，购买任何数量的债券都会使货币政策更具刺激性。所以，假设QE每月850亿美元购债规模下降至450亿，政策仍将变得更具刺激性。它相当于每月联邦基金利率削减幅度由10个基点调整为5个基点。

只有当美联储卖出债券或待债券到期来收缩资产负债表时，美联储才会收紧货币政策。

那么，结束ZIRP，很可能是两年以后。

3. QE预期与QE实况一样重要。

现在，我要为第2点提供一个前提。因为市场是前瞻性的，债券收益率是对投资人预期美联储会购买什么做出反应，而不仅仅是对美联储购买什么做出反应。

所以，如果美联储发出信号，表示QE会以更缓慢的步伐继续，比投资者的预期低，那么它最终会买的比预期少，债券收益率会上涨。

这就是本周发生的事儿。

5月1日FOMC纪要显示，FOMC成员受债券交易商预期困扰，交易商预期美联储会维持每月850亿美元购债规模到今年年底。维持购债规模被视为与劳动市场改善不相吻合，显然，也与FOMC想要做的不吻合。

伯南克本周的工作就是要将市场预期与美联储预期重新磨合。

解读美联储的反应函数，一直是美联储官员讲话的关键功能，然而这在过去的那些年更精确，因为美联储可以通过联邦基金期货合约，立即看出市场预期。

当有人推出与美联储资产负债表相连的期货合约时，美联储和投资者就会力争相互读懂对方。

4. 华尔街将迎来一些痛苦。

如果美联储和市场对货币政策路径的预期不同，磨合这两个预期时，会给金融市场带来一些破坏。

如果市场预期需朝更少刺激方向磨合，这将不幸意味着债券收益率上涨、货币政策收紧。这虽然不幸，但却能让美联储改进其沟通策略和政策立场。而且，对金融市场带来伤害，越早越好，因为美联储预期和市场预期的分歧可能会越来越大。

5.是否退出QE无法预先确定。

伯南克想努力阐明的一个要点是：如果QE放缓，它将不是一个“自动的机械过程”。举例说明，如果购债规模从850亿美元/月下降到650亿美元/月，它不必在下次会议时下降到450亿美元/月。它可以停留在650亿美元，也可以重新回到850亿美元——如果经济数据变糟糕了。

这不奇怪，美联储一直想自由地对经济数据作出反应，而不是受制于市场预期，然而试图让市场相信政策路径不是预先确定的，可能很难。毕竟，根据美联储对经济发展的观点，它将来会减缓QE。当美联储完成了（减缓或退出QE）的工作，那么它看起来会像一个自动的机械化过程——尽管它不是。

6.经济达到甚至好于美联储预期。

3月份就业数据糟糕（非农就业人数低于预期），让所有人唏嘘不已，但FOMC成员看到了劳动力市场好转的迹象。

伯南克证词中写道，6个月的就业增长，从低于14万达到20多万。这一乐观基调的原因是，经济表现好于美联储的预期。

无论是会议纪要，还是伯南克的证词，都没有关注最近通胀率下降的问题，他们认为通胀率下降是暂时的。

注意，这不是说美联储对经济表现感到满意。伯南克恳请国会减缓财政紧缩，都快喊破了喉咙。然而，改变政策立场，取决于经济相对于预期的表现，这与美国目前的财政政策不和谐。

底线是：经济表现和通胀水平与美联储预期相吻合，与今年晚些时候可能被减缓的QE相吻合。

7.金融稳定性是关注要点但不是障碍。

货币政策的成本/效益分析过去是二元的：通胀vs.就业。当然，非传统货币政策有各种其他成本。本周，伯南克将金融稳定性而非通胀放在了首位。

美联储显然也有某些市场参与者的那些担忧：QE和ZIRP正在推动人们在债券市场和股票市场追逐收益，从而恶化承销标准，出现过度风险偏好。

说金融系统稳定性是一项成本，不等于说这是停止货币刺激的原因。如果某一天，QE的成本高于效益，那么货币刺激将停止。然而，伯南克证词中没有任何一处暗示这一天即将到来。

事实上，FOMC19个成员中，目前只有一人认为金融稳定性是减缓QE的原因。这个人是堪萨斯联储主席 Esther George。

QE最终会减缓，但更有可能是因为预期效益已经达到，而非成本上涨。

8.金融稳定性可能会影响货币政策的某一部分，而非整个政策立场。

当ZIRP通过“追逐收益”推动金融不稳定性时，QE通过大量减少无风险资产（指美国国债）供应，从而让风险资产价格上涨。

Jeremy Stein指出了QE是如何压缩期限溢价的（注，期限溢价指投资者因资金被锁定而要求的额外债券收益率）。金融稳定监管委员会（The Financial Stability Oversight Council）和IMF最近都在警告期限溢价突然上涨。

因为对金融稳定性的担忧变大，美联储可能会寻求一种方法，既能减缓QE，又能弥补货币刺激减缓带来的损失——这种方法可能是将ZIRP保持更长一段时间。

9.预期沟通策略将带来更多祸事。

过去20年，美联储已经变得更加透明了，但它还需要经常改进沟通策略。美联储说的越多，被误解的也就越多。未来几年，美联储沟通策略带来的事故会特别多，因为美联储在使用如此之多的工具、设定如此之多的目标。本周发生的事儿很可能是大量误读事故的一个开头而已。

也就是说，这些都不要紧。只要时间足够，美联储一直以来都可以将它的政策说明白，将美联储的政策弄明白一直也继续是更大的挑战。