“我更愿意投与时代背景相契合的产业”

中国基金报记者：从2018年以来的持仓看，在管理规模前十的主动权益类基金经理中，只有您的重仓股里面没有白酒。请问这是您做完研究之后的决定，还是有其他因素的影响？

刘格菘：主要受两方面影响。一方面，我的方法论是做中观的行业比较，基于对行业的深入研究、调研、数据总结，从中找到未来高景气的方向。过去三年，我的能力圈跳出原来擅长的领域，接触到更多行业，找到其他性价比更高的行业。

另一方面，则是结合对时代背景的判断。2018年发生的事情给我印象非常深刻，美国开始制裁中国的科技企业，我当时判断，这可能是从全球化变成逆全球化的过程，那个阶段有很多龙头企业开始考虑产业链自主可控的问题。从需求角度看，国内企业的产品力跟国外比稍差一些，但是已有机会进入龙头公司的产业链。

从大的时代背景分析，中国一定会不断健全、完善产业链的完整性，补齐短板。因此，我更愿意投与时代背景相契合的产业，选择在这个方向做业务布局、有产品力、有研发能力、团队愿意为这个方向努力的企业，这种上市公司我比较愿意去调研。

中国基金报记者：为什么强调要投契合时代背景的产业？

刘格菘：为什么说时代背景很重要？回顾A股十五年的历史，每个阶段表现最好的上市公司，其实都跟时代背景有非常大的关系。2005至2010年那波牛市，表现最好的是“五朵金花”，那个阶段推动牛市的是经济的大发展，钢铁、煤炭、电解铝产能大干快上，包括“经济之母”房地产，那个阶段的时代背景是这样。

2010-2015年最好的行业是消费电子，因为智能手机快速渗透，从苹果1到苹果6、小米、华为等手机企业也成长起来，在这个过程中，与智能手机产业链相关的公司表现都很好。

2015年之后是移动互联时代，手机渗透率提升之后，必然意味着手机上的应用生态大发展，有很多新的商业模式出现，包括手游、视频以及跟互联网加速相关的上市公司在这个阶段表现比较好。

2016-2020年是大消费精彩纷呈的阶段，居民收入有了比较明显的进步，这个阶段走的是消费升级浪潮，消费是这个时代背景下最受益的方向。

现在的时代背景是，中央提出“双循环”，以内循环为主，未来要构建更加完善、更加健全的工业体系。也就是说，只有高端制造和科技发展起来，才能真正实现强国。中国要在全球产业中体现竞争优势，必须在制造业加大投入，尤其是有技术含量的高端制造领域。

中国基金报记者：行业的基本面是不断变化的，有些行业的景气度往下走，有些行业处于景气上行阶段，您如何选出契合时代发展趋势的行业？

刘格菘：我不是从主观层面去判断某几个赛道或者行业有机会，而是将所有的行业放到统一的框架进行客观比较。现在很多人讲景气度投资，其实景气度变化的前瞻指标就是供需格局的变化，如果能更早地从微观数据挖掘到产业格局的变化，就可以更好地把握景气度变化。

我把供需格局画成一个坐标轴，每个细分行业都把它放到框架中，看供给和需求格局处于什么位置，在定性层面对公司所处阶段有个大概的判断。同时，我们会跟踪这些细分行业的变化，一旦某些行业的供需格局发生变化，我们就要去分析产业链上下游、行业所处阶段等，找出有Alpha的公司。

为什么特别强调产业趋势？因为企业的Alpha背后是时代的Beta，企业的努力要在时代趋势的大背景里才能发挥最大作用。换句话说，所有公司的成就，不管是自身业绩的成长，还是股价的表现，最终都来自于时代背景下的产业机会。

关注全球比较优势制造业

中国基金报记者：您前面提到，中国要在全球产业中体现竞争优势，必须在制造业加大投入。制造业是符合时代趋势的产业吗？

刘格菘：为什么当前看好制造业？我调研过很多行业，包括消费、制造业、科技、医药等。有一次，一位制造业企业家在调研时说，他们可以解决一千万人就业，包括上市公司本身以及相关的上下游企业。当时，我很吃惊，后来私下盘算一下，其实这个数字是差不多的。

为什么说制造业对一个国家非常重要？这是因为制造业的产业链很长，每个领域都需要关键的技术、设备、人才，一旦龙头企业在产业链中形成竞争优势，能够更好地给国家带来长期、持久的竞争优势。跟国外的制造业比，现在中国的制造业企业具有体系性优势，比如全产业链的响应速度、综合成本、工程师红利、组织能力等。

中国基金报记者：您多次强调全球比较优势的制造业逐渐构筑了比较强的护城河，有望成为未来几年的核心资产。您能详细介绍一下背后的投资逻辑吗？

刘格菘：全球比较优势制造业，简单来说就是这些制造业的供给产业链大部分集中在中国，有较强的产业聚集效应，龙头公司在全球已建立自己的比较优势，这些优势体现在制造成本、研发优势、工程师红利、产业集聚效应等。从需求角度看，等疫情过后、全球经济复苏时，那些生产面向全球、具有不可替代性的产品的企业，能更好地分享到需求复苏的红利。

站在当前来看，国内的哪些行业具有全球比较优势呢？从大方向看，主要有两类行业：一类是国内与其他国家相比处于“技术领先+成本领先”阶段的企业，如光伏、锂电池、新能源汽车整车等；另一类是通过不断追赶，从过去技术落后到现在达到成本领先的行业，如面板、化工、汽车产业链、家电、医疗器械等。

这两大方向相关的行业，是我所认为的具有全球比较优势的制造业。这些公司在历史上曾经历过很强的周期性波动，但站在现在的时点来看，行业格局已经非常稳定，龙头公司的市场份额占有率非常高，这些资产的盈利预计能够保持比较长的景气周期。

中国基金报记者：您如何看全球比较优势制造业的发展历程？各有什么特征？

刘格菘：全球比较优势制造业的形成是有历史演变进程，而不是突然间发生的。制造业的产业链比较长，这些行业在历史上经历了激烈的竞争，龙头公司凭借自己的企业家精神、产业链组织能力、技术研发等，从激烈的竞争中走出来，逐步建立了自己的护城河。

具体来看，国内制造业的发展经历了三个阶段。第一个阶段是从0到1的阶段，这些制造业与海外相比仍处于落后状态，行业的竞争格局比较弱，此时的龙头公司的属性不是很突出，公司的盈利和亏损交替出现的概率比较大，在这个阶段投资会比较痛苦。

当进入第二个阶段，那就是从1到10的阶段时，龙头公司已经初见雏形，但随着行业需求的快速扩张，龙头公司和行业里第九、第十名公司都可以同时扩产，因此行业的竞争依然非常激烈。与第一阶段不同的是，龙头公司的盈利有所好转，但还会出现盈利大小年，周期波动比较明显。因此，这个阶段的投资体验也不是特别好。

当进入第三个全球比较优势阶段，也就是制造业成长进入从10到N的阶段时，企业供给格局变得非常稳固，龙头公司的制造成本、产业链响应能力都很强，行业技术迭代等关键环节都掌握在龙头公司手中，行业扩张的红利、需求爆发的红利大部分都能由龙头公司分享。到了这个阶段，企业的盈利周期性不再那么明显，行业慢慢从周期成长行业进入高速成长行业，具有比较好的投资价值。

中国基金报记者：新能源产业链是景气度和市场一致预期比较高的行业，您怎么看其投资性价比？

刘格菘：新能源的细分行业比较多，发电资产包括风、光、水，而用电资产是新能源汽车，包括电池产业链、新能源汽车整车。从供给角度看，光伏行业、动力电池具有技术和成本领先的优势。

以光伏为例，行业中超过90%的产业链主要集中在中国，比如中间硅料的生产、硅棒、切片、光伏硅片、电池、组件等长产业链的环节都在中国，海外只有一些终端光伏电站的建设和上游硅料。随着“碳中和”“碳达峰”等全球政策的推出，行业未来的需求空间非常大，且供给主要集中在中国，相当一部分资产仍然具备较高的性价比。

对性价比的评估，一是要考虑这个资产未来的空间，二是要考虑未来中期的景气度，再结合未来龙头公司可能实现的利润，去计算三年后、五年后的龙头公司可能是什么市值水平，跟现在比才知道到底是贵还是便宜。很多人觉得谈性价比就是看估值，我觉得不应该静态地去看估值，估值一定有个变化的过程，是全市场预期交易出来的结果，背后关系到行业景气度的变化。

恶补短板，逆风期快速成长

中国基金报记者：2015年下半年到2016年算是您投资中的逆风期，这段经历对您的投资体系不断进化有什么影响？

刘格菘：逆风期往往是一个人成长最快的时候，也是能力上台阶的时候。开始做投资的那几年，我是按照自下而上选股来构建组合，不太思考宏观方面的问题，也不太思考行业比较方面的问题，专注于在未来的成长方向选公司，希望好公司能穿越周期。采用这种策略，我在2015年年中以前都取得不错的成绩。

但到了2015年下半年至2016年，这种方法就不再管用了，背后其实是因为国家的政策导向发生了变化，市场原来追捧的外延并购成长模式在某种程度上被打破了，市场风格开始向具有内生成长的公司转变。但是在那段时间，我还没有能力看到这种变化，因为这涉及到对政策的把握、对宏观经济的理解以及对市场风格的判断。

回过头来看，那个阶段我确实处于逆风期，但那也是我做投资阶段最宝贵的财富，只有经历了这些，才能比较淡定地应对市场中的不确定因素。自此之后，我的投资体系变得更完整，可以不带感情色彩地去看每一个行业，从中观数据出发去看行业间的变化，找到资产背后的共性，找出代表时代背景、性价比比较高的成长资产。

中国基金报记者：2017年之后，您的组合持仓发生了很大的变化。在2016年那个逆风时期，您都做了哪些动作？

刘格菘：2016年，我印象比较深刻的是教训，一方面是反思，另一方面是补课。当时，我思考比较多的问题是，如果自己认可的东西不被市场认可要怎么办？A股市场瞬息万变，充满不确定性，行业变化背后的原因又是什么？我在脑海里反复地想这些问题，想努力把变化背后的原因找出来。

那一年，我花了很多时间做产业复盘和行业复盘。我通过复盘发现：一个行业变化最大的来源是产业趋势的变化，第一是时代背景，第二是产业趋势，如果一个企业的业务是契合时代发展背景的，那它在行业中会成长得非常快。这就需要我去了解背后产业趋势变化的原因，在此基础上再逐渐搭建自己的投资框架——基于供需框架出发进行中观行业配置的方法论。

中国基金报记者：您刚才提到第二点是“补课”，主要是补哪些方面的知识？

刘格菘：基金经理面对的是28个一级行业、100多个细分行业、4000多家上市公司，如果自己擅长的领域没有机会了，怎么办？投资不能固化在某一个方向，得有更高层次的思考。如何建立更高层次的思考？我认为，一定要摆脱原来的路径依赖，接触到更多行业，理解不同行业的商业模式。第一步就是要把其他行业的研究短板补上。

当时，我把自己过去没有看过的行业一一找出来进行研究，打开思路，听各个行业的路演、参与调研、跟上市公司从业人员聊，把自己扎根到行业和公司当中，然后再从中找出共性的东西。在这个过程中，我逐渐把自己的知识短板补了起来，也把自己对市场的认知体系建立了起来。

中国基金报记者：最近三年，您的组合配置3-4个重点行业，但这些行业也在动态变化。面对不同的行业研究和选择，未来的投资框架会发生什么改变吗？

刘格菘：目前来看，这个框架在未来很多年都还会用，变化只是把更多细分行业用这个框架过一遍，看看到底适不适用，如果不适用的话，会不会有其他方法论进行迭代和补充。

从研究到决策，到结果输出，这中间有点类似于“黑匣子”，影响这个“黑匣子”的东西有很多，比如宏观因素、政治因素、行业因素、企业自身因素，包括微观交易结构的因素，在某一个阶段，可能一个因素或两个因素起主要作用。我们可以明显地看到在不同阶段市场的关注点是不一样的，这正是投资的魅力所在，所谓的投资框架，就是透过“黑匣子”认识市场的过程。

独立之精神，自由之思想

中国基金报记者：优秀的人背后都有“一万小时定律”，您的读书方法对现在的工作方法有什么影响？

刘格菘：我在读书时就是不偏科的人，会把时间平均分散在各个方面，争取齐头并进，争取不让自己有短板。我在工作阶段会接触到很多新知识，我喜欢思考背后的成因，很多现象都值得思考，每种现象背后都有逻辑。

现在是信息大爆炸时代，我觉得要具备独立思考的能力，不要人云亦云。做基金投资也是这样，每天有很多微博、公众号、自媒体分析市场或者上市公司，但最终还是需要基金经理来做投资决策。我们一定要对自己负责，要具备独立思考的能力，不能建立在其他人的判断上。

中国基金报记者：巴菲特曾经说过格雷厄姆对他的影响很大，有没有谁对您的投资有比较大的影响？

刘格菘：我比较喜欢奥本海默的李山泉，他是一位中国人，是第一届参加高考的老前辈，在美国基金公司做投资，我很有幸见过他，当面聊过，他无论是投资业绩、独立思考能力，还是对自己所在领域的专业性，都让我非常钦佩。他曾讲过一句话，让我印象非常深，他说世界太复杂了，我们要不断补充自己的知识，才有可能在不确定的环境中做有把握的事情。

中国基金报记者：评价一下您的性格？或者说，朋友怎么评价您？

刘格菘：比较open，经常交流，比较喜欢思考。

中国基金报记者：日常生活中，您有什么兴趣爱好？

刘格菘：现在哪有时间有兴趣爱好啊，精力都不够用，最忙的一周接待了6、7家公司。我认为，要多看书，丰富自己的知识框架，不见得非要看行业知识，可以看看哲学层面的书。

中国基金报记者：您喜欢看哪些书，推荐一本？

刘格菘：我喜欢的书挺多的，推荐安·兰德写的《源泉》。作者是一位非常有个性、非常有思想的建筑师，他设计的建筑跟周围的城市、环境融为一体，非常实用。当时，世界上很多主流建筑是罗马风格，华而不实的东西比较多，但是这个建筑师勇于坚持自我，最后终于被世界认可。这本书的励志之点就在于让我们看到，有的时候坚持自己认为正确的东西，到最后也会被大家所认可。

中国基金报记者：您最认同的一句话或者价值观，可以代表您理念的一句话。

刘格菘：我比较喜欢陈寅恪写的“独立之精神，自由之思想”，比较喜欢独立思考。

建议基民透过代码分析基金经理的风格

中国基金报记者：对普通基金投资者，您有哪些建议？

刘格菘：对于基金投资者来说，建议要深入了解基金经理的投资风格。不能光看基金代码，或者只根据过去一个季度或半年的短期业绩表现就去买一个产品，这样做虽然是有可能赚钱，但还是要赚认知内的钱、赚明白的钱。

就像基金经理买股票一样，不能看到代码就去买卖，一定要透过代码去看这个上市公司处于什么行业和盈利周期、行业内产业格局是什么、行业未来的空间比较等。

对于基金投资来说也一样，建议基金投资者千万不要只看代码，一定要去研究基金经理的投资理念、中长期业绩来源等，知道基金经理投资的是哪些产业，其超额收益源自哪些方面。

中国基金报记者：除了弄明白基金经理的投资风格，想要通过基金获得好的回报，还需要做到什么？

刘格菘：希望投资者从自己的风险偏好出发，做跟自己投资期限相匹配的基金选择，从过去的经验来看，长期投资基金是提高长期回报的有效方法。产业的发展、公司的成长都需要时间，投资者需要坚持长期投资，才能更好地分享资本市场未来三年、五年的红利。

当基民在做投资决策时，建议问自己三个问题：一是为什么选这个基金？二是这个基金经理能不能满足我的需求？三是我大概投多长期限？另外，还要摆好心态，不要有短期赚快钱的想法，基金投资是通过长期投资权益资产分享经济增长红利的投资方式，要做好承受波动的准备，拥有好的心态，长期看是能带来还不错的回报。

中国基金报记者：投资过程中总是会面临市场的波动，您是如何面对的？

刘格菘：把眼光放长一点。如果短期波动有压力的话，可能是自己的配置短期跟市场风格不太契合，这就要考虑背后的原因是什么，是自己对供需格局产业趋势看错了，还是虽然看对了但市场风格还没转过来，如果是后者，我会坚守自己的投资选择

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