底层逻辑

昨天给大家聊了下消费板块的整体情况后，今天进一步聊下这里面的皇冠上的明珠。

我们知道，白酒是消费板块里商业模式最好的一个细分领域，而在这里面又分为两种，茅台和其他白酒。

当然，在其他白酒里面，又有一个大家很熟悉的龙头，并且常常用来跟茅台做比较，那就是五粮液。

最近一段时间，会有朋友问到舞娘（五粮液）现在的投资价值是不是要比茅台更好。

曾经有一段时间我是明确表示过买白酒优先选择舞娘的，不过那是19年年初的时候。

那时候的舞娘只有16PE出头，而茅台则达到25PE到30PE。但现在的话，舞娘和茅台的估值基本是一致了。

关于白酒行业，有一个底层逻辑基本是业内公认的。

茅台是整个白酒行业的锚。

中翻中一下，那就是如果白酒兴，茅台必先兴。白酒衰退，茅台必然是最后衰退的那个。

要理解这点，我们不妨先看回1213年最低谷时候的白酒。

茅台的影子

1213年受塑化剂和三公消费的刺激，茅台的终端价格泡沫崩盘，而整个白酒行业也正式进入了一轮衰退期。

而在那段衰退期的时候，几大白酒厂商的净利润变化是这样的。

通过上图可以看出，在行业开始衰退的13年里，茅台依旧能够撑住保持两位数的增长，这时候舞娘已经出现了19%的净利润下滑，而在14年里，除了茅台公司其他普遍出现了20%以上的下滑，部分白酒公司的净利润甚至直接膝盖斩。

像泸州老窖14年的时候出厂价比原本的计划少了44%，然后15年才稍微恢复一下，随后直到17年才跟随老大哥茅台一起提价。

而14年的时候茅台也依旧保持了正增长。

这反映的就是茅台作为绝对龙头的统治力。

值得注意的是，老二的舞娘在这几年里虽然也有比较显著的衰退，但相比其他脚踝斩的酒企，舞娘的抗压能力是好很多的。

从这方面来看，舞娘作为茅台以外的第二白酒龙头，地位上确实也没有太大争议。

换个说法，五粮液某种意义上算是茅台的影子股，或者替代品。

随后的1516年，虽然其他二线龙头的增长要比茅五高很多，但那是基于他们前一年的超低基数下实现的，实际上净利润水平还没恢复回来。

而17年则是茅台大幅领先其他白酒的一年，那年销量大幅上涨，而随后的那年里茅台也进一步提升了出厂价，随后带动其他龙头的涨价周期。

如果我们把18年的利润跟12年对比一下，大家可以发现茅台的增长幅度是最大的，其次就是五粮液。

而其他众多二线白酒股的净利润其实相比12年并没有什么增长，甚至还没有回到12年的净利润。

直到这两年行业景气度进一步提升，这些二线龙头才重新超过12年的利润顶峰。

通过上面的分析，我们可以推断出两个结论。

那就是茅台作为整个白酒行业的价格锚，而五粮液则是仅次于茅台的第二品牌，抗周期能力仅次于茅台而大幅领先其他品牌。

茅台的估值理应比五粮液高一截，但如果五粮液的估值大幅低于茅台，那么性价比则会有所凸显。

未来的影响

通过更长的视角回顾，大家应该可以更清晰地对茅台和舞娘进行一个比较好的比较和回顾。

不过，在未来里，部分因素可能会对这两者的竞争关系和地位产生干扰，其中最重要的一点就是茅台的直销体系。

在最近一段时间里，由于茅台大力发展直销体系，使得中间商的利润空间被压迫，这种压迫之下使得部分中间商转而去推广更有利润空间的五粮液。

这是当前正在发生的情况。

当然，现阶段下主流观点还是认为茅台的品牌力足够强，所以现阶段即便削减经销商还能维持竞争地位。

更极端的观点是茅台不需要经销商也能卖得很好。

但白酒本质上还是快消品，在持续打压经销商下，有可能会助长竞争对手的成长，这大概率并不是好事。

这也是近期部分看多五粮液的主流观点，但如果仅仅因为这个原因而看好舞娘，就有点单薄了。

中短期里舞娘的行业地位大概率不会威胁到茅台，并且当下环境里舞娘的价格体系必然还是会受到茅台的影响。

所以，当下的茅台依旧是白酒里面的唯一王者，但是如果经营上处理不善，那么有可能会导致地位动摇，实际上很多年以前，茅台其实并不是白酒的第一龙头，所以当下的品牌地位未必如大家想象的那么源远流长。

最后提醒一下，当前无论是茅台还是五粮液，他们的估值也还是处在比较高的位置，总体的估值跟成长性匹配程度并不算特别高，并且主流观点对于茅台的提价预期有可能过高

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