8月中旬，国内外铜价出现了一波急跌。此轮急跌我们认为主要驱动因素来源于两个宏观利空：一是美联储削减QE步伐临近，金融属性主导铜价短期有较大的调整压力；二是警惕房地产债务风险暴露引发的信用收缩，且地产关系到很多下游产业，如家电和汽车。

不过，供需面短期还不构成利空威胁：铜显性库存偏低和铜价回调刺激部分延迟的消费回暖等。因此，我们认为铜价短期跌势会有所放缓，而更大下行的风险在于四季度和明年一季度。

此轮铜价急跌驱动来源于宏观面两大利空

第一，8月19日公布的美联储7月份会议纪要进一步确认了美联储缩减QE的时间已经到来，这意味着美元流动性拐点即将到来，对风险类资产价格构成极大的冲击，会导致风险资产重估，因美元利率是全球主要风险资产定价的“锚”。

价格往往会提前反映美联储削减QE带来的定价变化，因此在美联储8月或9月释放削减QE信号之前，铜价会率先下跌，定价会剔除或降低铜价隐含的流动性宽松带来的投资属性。

从指标来看，美元10年期国债收益率在美联储公布7月份会议纪要之后明显反弹，从而带动美元实际利率自近几年来的低位回升，从而对铜价进行打压。数据显示，截至8月20日，衡量美元实际利率的10年期TIPS收益率回升至-1.01%，此前，在8月3日一度下降至-1.19%。

回顾美联储三次QE结束以及2013—2014年退出QE，我们发现，如果结束或退出QE之后，美元实际利率回升和美元汇率走强，新兴市场资金外流，那么全球铜消费出现一定程度的降温，铜价会下跌；如果结束QE或退出QE没能刺激美元实际利率上升，美元指数反而走弱，那么铜价还会保持涨势。

第二，中央财经委第十次会议提到的研究防范重大风险，很可能是地产债务违约风险。从去年至今，房地产调控一直没有松动，反而在7—8月继续加码，这表明中央在经济增长方面逐步摆脱对房地产的依赖。数据显示，近两年房地产行业债券违约数量增多，且2020年以来，房地产行业债券违约主体逐渐在向中大型房企延伸。

从房地产投资和铜价关系来看，二者相关度很高。2008年及之后每一轮地产进入低迷期，铜价往往是下跌的。例如，2008年3月至2009年2月，2010年6月至2015年8月。我们认为此轮房地产投资增速回落还处于半途中，未来增速大概率会处于个位数甚至零附近增长。

短期基本面压力不大，风险在远期

首先，国内铜显性库存不高。短期来看，国内精炼铜的供应压力不大，现货甚至出现升水，但是我们预计9月份随着国内铜冶炼厂检修结束，铜精矿加工费大幅反弹，硫酸价格高企，国内精炼铜产量会出现明显的攀升。数据显示，截至8月20日，上期所铜库存仅有8.6万吨，去年同期为17.2万吨，全球铜显性库存约为38万吨，与去年几乎持平。

其次，精炼铜进口在恢复，一方面由于内外比价修复，进口有利可图；另一方面国内部分贸易商在为金九银十旺季备货。截至8月19日，洋山铜溢价攀升至90—120元/吨，回到去年5月份消费高峰期的水平。从海外市场来看，洋山铜溢价攀升意味着中国进口需求旺盛，这可能部分对冲由于美联储削减QE预期带来的挤泡沫调整压力。

最后，铜价回落会刺激前期暂停的消费恢复。从精废铜价差来看，随着铜价下跌出现明显的收敛，刺激部分原先采购废铜杆的企业开始采购精铜杆，铜杆加工费在8月中旬略有反弹。数据显示，截至8月20日，8mm铜杆加工费略微反弹至570—770元/吨，此前在5月份一度下降至350—550元/吨，7月份开始反弹，最高触及650—850元/吨，但在8月上旬铜价高企后再度回落，在8月12日下降至550—750元/吨。

总结

此轮铜价大幅调整驱动来源于美联储削减QE临近和国内地产违约风险上升，但是供需基本面尚没有很大的利空压力。从历史上看，宏观政策拐点向供需面传导还需要一定时间，因此过剩压力在远期，短期铜价急跌后跌势会有所放缓。

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