烟草百年变革，核心供应商蓄势待发

新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。

2014-2019年、2020-2024年新型烟草市场规模CAGR分别为24.2%、24.9%，2014/2019/2024年市场规模分别达124/395/1115亿美元。从市场份额来看，2014/2019/2024年雾化电子烟市场份额分别为0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为0.002%/1.94%/4.64%。

海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。国际四大烟草公司积极转型新型烟草，其中2020年菲莫国际新型烟草收入占比达23.8%（21Q2全球拥有2010万用户，其中从传统卷烟消费者转化为IQOS消费者比例为73.1%），相较2018年提高10pct，目前产品已向67个国家或地区销售，且规划未来10-15年退出卷烟市场。
  国内HNB蓄势待发，静待政策东风。

因HNB减害属性突出，我国对其重视程度持续加强。1）各地中烟公司加速布局，推出多款HNB产品且海外试销。2）中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建趋于完善。3）国内渗透率远低于海外，目前国内HNB尚未放开，日本、韩国渗透率达19.7%、17.4%。

  中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随政策细则及产品成熟，政策落地有望推动新型烟草渗透率加速提升。
  烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高。

1、烟草薄片：加热不燃烧产品将加热温度控制在350℃以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此HNB产品对再造烟叶的需求显著提升。假设2026年HNB渗透率达10%，对应我国烟草薄片市场规模约143亿元；当渗透率达40%时，市场规模达570亿元。

2、香精香料：
  传统卷烟依靠燃烧产生烟气，香精香料主要用于调香、使用量较少（一般低于1%），但HNB产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是传统烟草10-20倍。保守测算，HNB产品香精质量是传统烟支的3.3倍（HNB烟丝用量约传统卷烟1/3），假设2026年渗透率达10%，我国HNB烟用香精市场规模有望扩容至15亿元，当渗透率达40%时，市场规模达59亿元。
  观点参考：

烟草变革进行时，建议关注行业内核心供应商：

1、华宝国际：国内烟用香精、烟用薄片龙头，拥有再造烟叶领域唯一重点实验室，技术&资质&客户共筑壁垒，海外绑定全球烟草龙头&销售“NUSO”品牌，国内政策落地后有望顺利切入中烟供应链，快速放量。

2、集友股份：烟用接装纸&烟标龙头，配合各中烟公司开展均质化薄片研发或技术交流，目前已具备薄片材料配方筛选和小批量放样条件。加热植物芯“香誉”产品面市，烟气、烟香等方面释放稳定。

3、顺灏股份&东风股份：顺灏系镀铝纸全球龙头，东风系烟标龙头，两者合资成立上海绿馨电子；拥有国内首个“针式加热低温不燃烧”香烟内燃器发明专利，与中烟合作已涵盖颗粒技术、纸管技术、降温技术、烟具研发等各个方面，目前推出低温本草品牌FreeM、同时投资创办喜科CIGOO。

4、劲嘉股份：烟标龙头，烟具领域技术储备丰富，同时与各地中烟以及领先制造商“合元科技”建立良好关系，自有品牌FOOGO在市场上具备卡位优势。
  风险提示：政策推进节奏低于预期风险、专利风险、技术迭代风险、行业竞争风险，监管政策风险、假设与测算误差风险。

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