一、

2021年8月9日晚，贝达药业发布中报：公司2021年上半年实现收入11.55亿（+21%），扣非净利润1.98亿（+40%）。报告期内凯美纳实现销售收入达到10.8亿元（+17%），贝美纳实现销售收入达到0.55亿元。

2021年一季度公司营收6.2亿（-4.4%），二季度营收5.3亿；2020年二季度营收为3亿，如果只看二季度，即便扣除恩沙替尼的2500万，同比也增加超过60%（当然要考虑去年营收受疫情影响）。

从去年12月三代EGFR-TKI奥西替尼降价一线及二线进入医保后，投资市场对于贝达埃克替尼继续放量的质疑就从未断过。但现在，贝达大方地在半年报就公布两个药物的销售额，足以回应市场的所有的质疑。从这份报告中我们可以确认：在中国，EGFR阳性的NSCLC的患者还是会优先选择安全性高、疗效好的1+3序贯治疗。这也再次证明，一款在临床中经历了长时间验证的优秀药物，除了强制政策的因素之外，绝对不会突然就退出市场。毕竟，临床医学是非常依赖过去经验积累的学科。

2021年6月4日，埃克替尼术后辅助治疗适应症获批，替代化疗成为 II-IIIaEGFR突变NSCLC患者术后辅助治疗的更优治疗选择。在2023年埃克替尼化合物专利到期前，预计该适应症获批后会帮助埃克替尼继续实现高增长，2022-2023年埃克替尼峰值销售额有望突破30亿。

报告期内，恩沙替尼实现收入0.55亿元，略低于预期（之前预期是一个月1000万左右的销售额）。但今年恩沙替尼还没有进入医保，公司也是先尽量打开各地医院市场，初步建立贝美纳的品牌形象，为年底的恩沙替尼医保谈判做准备。

随着今年底恩沙替尼二线谈判进入医保，明年上半年一线获批，预计恩沙替尼会开始进入高增长，2-3年内或许就能看到恩沙替尼销售额破10亿，成功接棒埃克替尼成为公司的主力产品。而恩沙替尼的高增长也将有力推动公司的整体营收在未来2-3年内保持20%以上的稳定增长。

因此，在2023年埃克替尼专利到期之前，随着奥西替尼一线和二线进入医保（阿美替尼和伏美替尼获批）对埃克替尼增长的冲击被证伪，同时1）埃克替尼术后辅助治疗适应症获批；2）恩沙替尼二线谈判进入医保以及一线获批。贝达必将进入一个高速增长阶段（营收平均增长30-50%，PE可以给到100）。

二、

管线进展：

恩沙替尼一线美国预计下半年申报NDA，预计明年底可以获批。一旦FDA批准上市，会对恩沙替尼的推广起到更为积极的作用；

三代EGFR- TKI贝福替尼（D3016）二线已经NDA，预计明年上半年获批；一线预计2023底获批（晚一年左右，类似恩沙替尼）；

CM082伏罗尼布一线肾癌预计下半年申请NDA，明年可以获批；不过另外两个适应症w-AMD和联合特瑞普利一线治疗黑色素瘤的适应症进展较慢，估计跟临床效果有关，贝达对药物的效果一向要求很高，慢一点也不是坏事；

MIL60贝伐珠单抗类似物已经完成药品注册，即将获批。这是贝达的第一款生物药，由于生物类似药存在集采的可能，大卖的希望不大。但1）打开公司化药+生物药联用的大门；2）公司开始为生物药搭建销售团队，为后面的PD-1、CTLA-4和双抗等铺路，有非常重要的战略意义；

PD-1和CTLA-4因为桥接临床，进程会比预想地快一些，预计2023年就有可能获批上市。不过当前的适应症主要还是宫颈癌，还没做到肺癌上去，之后可以慢慢开发；

帕托木单抗，一个RAAS的BLA不知道为啥拖了这么久，公司如果看不上可以直接扔掉，没必要在这里充管线；

管线中还有个人比较关注的几个重磅产品：四代EGFR-TKI，KARS抑制剂，CDK4/6抑制剂，EGFR/c-Met双抗，不过目前都还停留在一期，过度分析的意义也不大，只能后面持续跟踪。

三、

昨天对比了百济神州、信达生物和君实生物这些一线药企的上半年产品营收，基本都在10-20亿人民币，而且他们都还是亏损的。

此外随着中生这些老牌药企的PD-1上市，年底PD-1医保谈判只会更卷，所以未来几年这些一线药企PD-1带来的产品营收增长都会极其有限。或者说，这些新兴药企的当前市值已经充分消化了PD-1估值。

所以，创新药企的路在哪里？

其实也很简单，深耕某一领域与竞争对手形成差异化。最典型的就是恒瑞卡瑞丽珠联用阿帕替尼治疗NSCLC，PD-1你可以有，但具有专利保护的化药你也有吗？这就可以理解为啥信达已经开始发力小分子靶向药物了。

很多人有一个观点：随着生物抗体药大卖，靶向小分子药物市场就会减少。

这是绝对的谬论，生物抗体药或许的确会在某一个适应症上因为疗效更好影响靶向药的销售，但从整体抗癌药来看，抗体药大卖同时也会带动靶向药的市场，因为抗体类药物在很多适应症上都需要联用靶向药物才能有更好的治疗效果。靶向药不是化疗和放疗，国内的市场（30%）渗透度远远低于国外（70%）。同样，现在很火的基因编辑和ADC药物对生物抗体药或者靶向药的影响也是类似道理。

如果只是炒概念，不管什么高大上的技术，只要没落地都差不多。对普通投资者来说，企业稳定的营收/利润增长才是投资的核心基石。

贝达现在看就是在复制3-5年前恒瑞的路，一方面化药走得很扎实，另一方面积极推进生物药的研发。但贝达比恒瑞做得更好的地方就是自研、国际化和BD三条路一起走。这也是为什么贝达需要跑到港股去上市，随着管线推进和布局铺开，2-3年内花钱的地方太多太多了。

四、

手握两个多适应症的化药创新药，埃克替尼今年妥妥突破20亿营收。自研+BD+国际化+销售能力，没落下一个，贝达已经完全证明了自己在国内肺癌领域靶向药的霸主地位。下一步最关键的就是看管线中几个生物药能走到哪一步，尤其是和化药联用的部分。只要打开了生物药+化药联用的大门，那贝达的未来真是星辰大海。

最后，说几个大家可能比较关心的隐忧：

1）埃克替尼2023年3月化合物专利到期的影响。首先，埃克替尼化合物专利和晶形专利都拿了专利金奖，可以证明只突破化合物专利不足以完全颠覆埃克替尼原研；其次，石药恩必普马上面临注射剂专利到期，不过目前CDE连仿制药立项都没批，侧面反映了国家对于国产创新药的保护；

2）贝达的生物药竞争不过一线药企。这是肯定的，人家先出发了那么久，贝达现在拿头也赶不上。不过只要自己的疗效好，适应症找准自己擅长的（比如MIL60治疗NSCLC和MCLA-129双靶点），或者不那么热门的领域（PD-1和CTLA-4治疗宫颈癌）。另外，依靠自身在化药领域的积累，贝达还是有望切下一块蛋糕的；

3）港股发行。感觉公司之所以会暂缓发行，还是由于短期内大环境不好，就跟短期股价一样，公司发了这样一份符合预期的中报，但该跌还是跌。所以，就看整体行情走势吧，如果今年医药再来一波利好上涨，港股发行肯定不在话下。

依靠目前已获批或者即将获批的药物/适应症，贝达在2-3年内的营收高增长非常明显（30-50%）；而管线的储备也日渐丰富，BD的产品2-3年内会陆续获批；2023年后自研的产品开始逐渐上市，管线不会断档。

这份中报就像是贝达开始从一个小而美的靶向药细分龙头药企走向big pharma的冲锋号角，它用准确具体的数字和清晰的计划回应了市场的质疑，自信、坚定。

贝达药业，未来已来

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