第一部分：投资逻辑

南方锰业前身是中信大锰（央企下面的一家公司），主要产品是电解锰（全球第二大供应商）、电解二氧化锰等锰系材料。

从股权结构看，民营企业占股30%，广西省国资委和中信集团占股32%，流通股（含高瓴资本）占33%。由于国有股占比较高，出千概率较小。

行业情况：2015年开始，在供给侧改革的背景下，大量小规模供应商退出市场，市场供给稳定

公司产能情况：电解锰20万吨，电解二氧化锰产能10万吨。今年6至7月，电解锰价格1.5-1.6万元左右（往年1.1-1.3万元），成本1万元，盈利空间非常好。从增量看，钠电池将增加对于锰系材料的需求。估值比较难，但是南方锰业在国内处于领先。

机构出于仓位管理的考虑卖出，投资者不需要特别担心（保利协鑫、舜宇光学等在机构卖出后股价大涨）。

第二部分：行业要点

电解锰行业情况：

（1）锰在地壳中的含量远高于钴和镍。钠电池中锰元素的占比与锂电池中钴和镍的占比大致想当，将有利于锰系材料产业发展。

（2）缺产能：金属锰95%的产能在中国，因为中国的成本竞争力很强。从供给看，由于环保要求，小型企业在限产或者停产。从需求看，钢铁的需求不断增加。

（3）锰联盟：宁夏天元入股南方锰业后，两家产能超过行业50%，处于寡头垄断地位。锰联盟是行业自律协会，背后是宁夏天元主导。

这里有2个看点：一是2021年至2023年，每4个月停产30天，对应全年产能减少25%，近两年减产有了保证；二是设立“公用仓”，龙头企业收购困难企业产能，维持价格稳定。进入三季度电解锰价格飙升与锰联盟的运作有一定关系。

（4）电解锰价格趋势：

目前电解锰的价格在两万七左右。韩国浦项电解锰招标价证明了锰联盟有较强的价格对外传导能力。 

二氧化锰行业情况：

（1）电解二氧化锰最大的应用场景是电池。钠电池与锂电池对比，一是不缺原料，二是价格便宜。如果钠电池能做成，电解二氧化锰的需求就很大。正极材料普鲁士白的锰元素含量是35%。

        中科院物理所陈立泉（也是宁德时代董事长曾毓群的博士生导师），在今年的中国电动汽车论坛上提到，“随着可再生能源革命的推进，未来锂离子电池一定会出现短缺，而钠离子电池是新电池的首选，目前钠离子电池能量密度可以到150Wh/kg”。

（2）行业大势：新能源、电动车、储能的发展带来的空间。随着钠离子电池大规模商业化，锰将由周期行业转向成长行业。

（3）钠电池与锂电池的对比：

第三部分：公司看点

三大看点：一是电解锰的持续景气，二是二氧化锰在储能电池上的应用，三是未来有可能的资本运作。

电解锰的景气度持续性：

        按电解锰2021年均价2万元，产能为上一年75%（锰联盟减产要求），税前净利润大概是15亿元左右（见下图详细计算）。

        公司在2019年、2020年做了减值，2021年将释放利润。整体业务数据符合逻辑，负债率较高，属正常。

        电解锰的价格是否可以维持高位？由于国家对于环保及安全生产的要求，以及锰联盟的存在，预计近几年价格维持高位。安全生产方面，存在可能性，但是不会影响长期基本面。股东方面，如果高瓴等投资机构卖出属于正常情况，优福投资的股东风险也是可控的。

储能利用-钠离子电池潜在突破：

        若钠电池突破，下游电电池厂商可能入股（参考湘潭电化）。宁夏天元（优福投资）也有可能借助南方锰业平台上市。

资本运作-潜在进入港股通机会：

        如果南方锰业能维持现有成交量，明年大概率进入港股通。

其他要点：

        南方锰业电解二氧化锰产能是10万吨。2020年年报披露均价8616港币，约7500人民币。目前价格是1.15万元。

        南方锰业生产锰桃，年产能5.5万吨。

        锰酸锂，主要应用于手机和笔记本电脑及其他可携带式电子设备，年产能1万吨。目前，价格范围在11200-11300，均价为11250。

        硅锰合金年产能25万吨，价格从2020年平均6500元涨到现在7900元。

        南方锰业科技技术较强，2020年获得广西省科学技术进步一等奖。

股东结构:

        中信金属、广西大锰（广西国资委下属企业）代表国资。优福投资背后是宁夏天元（国内最大的锰系公司），也是中信大锰（南方锰业前身）最大的竞争对手。宁夏天元从对手变伙伴，将重塑供给侧竞争局面。

第四部分：南方锰业的天时地利人和

南方锰业出千概率低。（1）是股权结构上看，国企占股30%，出千概率低；（2）是在国外（加蓬）投资矿产，需要国开行等国家背景的资金支持，这也说明了南方锰业一定程度上得到了国家的背书。

天时：（1）需求侧看，一是钢铁，电解锰主要做200系不锈钢和300系的镍钢，今年的需求量非常好；二是储能电池，长期看会产生增量。(2) 供给侧看，电解锰是高污染行业，在环保、安全生产的政策下，落后产能持续出清，未来电解锰有可能成为下一个水泥行业，摆脱周期性。

地利：锰矿还是比较缺的。金属锰全球储量9000万吨左右，每年的消耗量是300万吨左右，大概能用30年。锰矿主要分布在非洲。电解锰对于电力、物流要求较高。短期看，国外新增电解锰产能难度较大。未来，锰矿将成为冶炼行业的核心资产，天元、南方锰业将受益。

人和：天元和南方锰业市占率高，未来电解锰价格有可能持续维持高位。

第五部分：问答环节

Q：公司历史分红很少，未来是否有分红计划？产能是否会增加？

A：公司内部治理改善（公司网站对投资者关系的重视、发一季度盈利公告等），不排除分红。硅锰产能有可能从25万吨增长到50万吨，电解锰、二氧化锰也看好增产。

Q：全球锰矿储量9000多万吨，天元和大锰分别是多少？

A：天元没有公开信息，自称是全球锰矿龙头。南方锰业储量900多万吨，资源量是1100万吨。

Q：关于韩国浦项的报价，为何6月发布7月、8月的价格。

A：浦项是韩国最大的不锈钢生产上。采购电解锰主要为了制作200系不锈钢。采购计划一般是提前的。

Q：中国锰矿资源并不丰富，如果锰系金属价格持续上涨，其他国家是否有可能扩产？

A：目前中国产能占全球90%，天元、南方锰业占中国产能超50%。国外基础设施不太完善，短期看很难增加产能，另外建设周期长，成本高，竞争力低。

Q：毛利率及成本组成？

A：近几年是亏损的，因此今明两年毛利率会有很大的提升，也提升了业绩的弹性。成本主要是矿、电费以及负债利息等。

Q：长协价与散单价的具体情况。

A：目前没有披露。长协价与市场价区别不大，因此判断长协价有效时间不会太长。

Q：就要市场是在什么国家？有没有政策风险？

A：内地销售95%以上，出口很少。

Q：下游客户集中度。

A：前五大客户占36%，最大客户12%。电解锰有三大巨头：韩国浦项、宝物钢铁和中信

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