本篇讲万华化学，先回顾万华是怎样从烟台皮革厂，年化复合超30%的增长速度，逆袭成为化工巨头的；进而对标德国的全球化工巨头巴斯夫，展望万华未来发展。

1、困难的开端（1978-1993）

万华的前身是烟台合成革厂，诞生于1978年。

1978年的时候，国家贫困落后，物资匮乏，为了让老百姓穿上皮鞋，当时政府一声令下，来自全国各地约7000人汇聚在砂石遍布的芝罘湾畔，奋战近5年，建成了烟台合成革厂区。

当时，烟台合成革厂虽然隶属于轻工部，级别较高；但新建成的皮革厂，要技术没技术，要资金没资金，要管理能力没管理能力，有的只是渴望富裕的人民和庞大的潜在市场需求。

虽然那时候什么都缺，但有国家支持就够了。1983年，国务院批复了烟台合成革厂申报的重大项目。财政拿出4.6亿元，用来支持其从日本引进的3套合成革设备。这笔巨款，约占当年全国财政的千分之四。

这批设备为什么这么贵？因为合成革制造的核心，来源于MDI（一种高分子材料）的制造技术。这项起源于上世纪30年代的德国技术，历来被欧美国家当做宝贝，所有技术严格对第三世界国家封锁。MDI被称为“第五种塑料”广泛用于生产鞋底，汽车内饰件（仪表台，方向盘），座垫，头枕，PU玩具、床垫、冰箱、冷库板，建筑保温材料等，是一种现代轻工业不可或缺的原材料。

MDI生产过程中需要涉及苯、硝基苯、氢气、氯气、一氧化碳等几十种原料进行化学反应。这些原料无法长距离运输，只能现场生成，生产MDI须“一串”工厂环环相扣，任何细小纰漏都会导致“一串”工厂全部停工，损失巨大。“MDI工厂一百次停工就有一百个不同的原因”，这句话形容MDI工艺的复杂性。但是，这种化工新材料下游产业链延伸空间巨大。据测算，MDI工厂每雇佣一个工人，下游就能产生出一百个就业机会。

当时花了大成本引进的MDI生产装置，效果却并不理想。前面3年还能每年勉强生产四、五千吨，到了第4年干脆隔三岔五闹罢工，动不动还发生爆炸，第6年，这套设备彻底成了厂里的包袱。

原来，这本就是日本淘汰的落后技术，来自1960年左右的英国。零部件老化加维护不及时，导致运转非常不稳定，“洋专家一走，设备就不灵”。老员工在采访中回忆，“不知道为什么设备、管线总是堵，只能不停地抢修。每年都要举着高压水枪清理设备罐里的废物无数次。”

但就是这么一套看似要被淘汰的产品，日方还在转让合同中约定：只转让生产许可证，10年之内不能在国际市场销售产品。

由于生产线通常一年里有大半年处于停工检修状态，而且产品的成本和质量比不过当时的国外货，所以那时候万华的效益很差。

受困于生产技术的烟台万华，还多次尝试对接跨国公司，尝试技术引进。1988年前后，一家跨国公司伸出了“橄榄枝”：洋专家表示：“我要看看你们的核心反应釜，给你们技术指导……”

就像是抓住了“救命稻草”，万华将正在生产的设备提前两天停下来，清理干净。终于把人等来了。可对方看了一圈，摸清了万华的技术路线，合作意向却只字未提。

两年后，他们又提出要中国市场调研报告，才可以谈合作。于是万华先后组织了80多人、花了半年多时间，跑遍大江南北。

调研报告交给对方后，多年的期待，等来的却是对方宣布自己在中国建厂的消息……。

万华的负责人感叹“刻骨铭心啊！关键核心技术是要不来、买不来、讨不来的，中国人不自强不自立，永远被人瞧不起。”

突破技术封锁

这个时候，万华第三代掌门人丁建生崭露头角。1982年大学毕业后，丁建生分配到了烟台合成革总厂。丁建生用自己的勤勉和用心很快就受到重用，先后担任技术员、工程师、组长，4年后更是提拔为MDI分厂的车间副主任。

“要想不被人掐脖子，就必须研发出具有自主知识产权的MDI装置！”1993年，还是分厂总工程师的丁建生给总厂领导拍胸脯。这年，他39岁。

没有人才，他就瞄准刚毕业的大学生和研究生。还是没有人来？他建议采取定向培养，“每年给大学3万块钱培养一个。”就这样，1995年，第一个硕士来万华上班，一年后终于建立起了一支10人的科研小组。

丁建生的团队把原有的设备拆了装，装了拆，花了半年时间就对几十万个零部件了如指掌，而且当时我国的机械制造水平也不差，上海、长沙等地的重工设备厂家完全可以自己造出磨具。

难就难在工艺流程和其中的化学反应，必须依靠计算机技术。当时我国银河系列巨型计算机每秒运行速度已经突破1亿次。此后，他在国防科大、中科院计算机所等多家单位的支持下，成功开发出MDI工艺流程计算机模拟、核心化学反应计算机数学模型，并一举搞出国内首套制造工艺技术软件包。

正是该软件包，让此前已经接近报废的那1万吨MDI装置成功复活！

同时，母校青岛化工学院伸出了援手，与万华开展联合攻关。此后2年，万华一鼓作气，相继突破缩合反应、光气化反应、和分离精制3大核心技术。

终于，在1996年初，1.5万吨MDI设备试产一次成功。万华化学终于完全掌握了整个MDI技术，也标志着我国成功冲破西方长达60年的技术封锁，成为继德国、美国、英国、日本之后，第5个拥有MDI自主知识产权的国家。

2、市场化改革

万华前身烟台合成革厂成立的时候，还没有私营企业，所有的工厂都是国企。

在那个计划经济时代，国有工厂的通病，是工人毫无积极性。

一个工厂动辄几千名工人，却从来没有解雇过一名工人。甚至这个岗位可以父传子的“世袭”。

于是“磨洋工”成了常态。

工人们犯了错、偷了懒也不会被开除，自然有恃无恐。

在那个年代，万华也沿袭着传统计划模式：轻工部拨原料、下指标，工厂生产后再由轻工部统一调配。

80年代末，由于引进的设备一年中有大半年要停工检修，推高了生产成本，而且生产出来的产品质量，也无法跟美日欧的产品竞争。

当国家开始市场化改革的时候，万华产品由国家调配“包销”的地位不保。外国企业产品不断涌入，民营企业迅速兴起，争相生产合成革。很快，万华从“皇帝女儿不愁嫁”变成了“门前冷落鞍马稀”。

丁建生曾在采访中说：“成本一万一，卖价七八千，企业眼看着往死里作。”

竞争的压力下，万华迈出从“计划”到“市场”的步伐：90年代开始，全国国有企业逐步推进劳动、人事、分配制度改革。

1993年，万华第一时间在全厂试行全员合同制，打破铁饭碗，搬掉铁交椅，取消铁工资；对非主业进行剥离：32个子公司只留王牌主业MDI，其余全部剥离、改制。

其中最艰难的是下岗分流。万华第二代掌门人李建奎曾说：“当时万华7000人不到的工厂，30多个处室，副科长以上的干部就有三四百人，人浮于事很严重。”他找来栾新光：“交给你4000人的下岗分流指标，减一个我有奖励，增一个我扣你工资。”万华先从领导干部身上“动刀”：只要到了55岁，就办理厂内退养。于是，近百个领导干部从管理岗位上退下。 

1995年，万华由“烟台合成革总厂”改制为“烟台万华合成革集团有限公司”，成为山东省首家、全国第8家建立现代企业制度的国有企业。

1998年，万华进行股份制改造；  

2001年，登陆资本市场；  

2006年，进行员工持股试点；探索混合所有制；  

2007年，引入外资股份；

2016年，开展更进一步的混合所有制改革；  

2018年，整体上市获批准；

2019年2月，万华化学吸收合并估值522亿元的万华化工的整体上市资产交割手续全部履行完毕。简单来说，就是万华上市公司通过反向收购股权，合并了母公司，公司层级更简单，结构更透明。万华股价也迎来了大爆发，两年多上涨了4.5倍。

3、自主研发、扩产

2000年后，在中国对皮鞋、服装、冰箱等产品需求猛增的背景下，MDI产品市场需求井喷式增长。

经历了市场化改革的万华，凭借技术创新、管理优势与规模优势，进入飞速发展时期，经历了三大关键阶段，MDI产能猛增，收入猛增。

第一阶段，2001-2007年，MDI产能增长了9倍（从4万吨到40万吨），收入增长了12.68倍，且营收7年复合增速，为54.62%。但是该阶段，万华的产能与国际巨头相比，仍然差距巨大：巴斯夫（60 万吨）、亨斯曼（60 万吨）。

第二阶段，2008-2014年，MDI产能增长了2.6倍（从50万吨到180万吨），收入增长了2.4倍，收入7年复合增速，为27.74%。期间，万华第五代MDI技术研发成功，掌握了世界上单套规模最大的40万吨/年的MDI成套技术，比同类技术节能了30%以上。同时，向上游扩张，建厂重要原料生产线——苯胺，自给率高达67%。

在这个阶段，除了自建和技改增加产能外，万华还通过并购，快速扩充产能。2011年，万华化学的大股东，万华实业，收购了匈牙利博苏化学公司（简称BC），它是欧洲第五大MDI供应商。这次收购以后，万华实业（及万华化学）的整体MDI产能，进入了全球前三。

第三阶段，2015年-2019年，MDI产能实现世界第一，总产能超过200万吨，收入三年复合增速为65.08%。

在坐稳了MDI全球第一后，万华化学开始新增业务线，进入石化行业（乙烯、氯乙烯、环氧乙烷等）和新材料（TPU 、SAP 、PC 、 PMMA）行业，形成完整的生产线，直接对标国际巨头：德国巴斯夫。

4、前景：精细化材料市场

本章节主要引用“《经济观察报》对万华董事长廖增太2021年中旬的采访文章。 

万华将MDI产能扩至全球最大之后，产能已经不是问题，问题是价格与市场需求。 

如果主打的MDI产品市场需求逐渐饱和，万华未来的增长空间在哪？下面来看看廖增太董事长的梳理：

“万华的产业链是慢慢地、自然地走出来的。”回忆起中国这条“最具价值”的基础化工产业链的形成，现任董事长廖增太解释了其中的逻辑——生产聚氨酯有两大原料，一个是MDI（俗称“黑料”），一个是聚醚（俗称“白料”）。突破MDI技术和产能后，万华缺失的就是聚醚。2007年，万华收购了广东一家聚醚工厂，补齐了原料的缺角。可生产聚醚需要环氧丙烷、生产环氧丙烷又需要丙烯作原料，于是又上马了75万吨丙烯裂解装置。等到整个产业规模扩大后，万华出现了一个巨大的生产瓶颈——MDI副产品盐酸无从消化。为此，万华新建100万吨乙烯产能，用乙烯与盐酸做成市场畅销的PVC产品……逐渐的，万华构建起石化业务，既确保了聚氨酯板块的生产原料，又解决了副产品消化，形成了完整的产业闭环，同时为精细化学品拓展奠定了基础。

万华化学2021年中报，聚氨酯系列收入284亿元，约占总收入的42%；石化系列收入270.02亿，占40%；精细化学品占9.7%。石化系列产业链收入不断扩张。

“此前，万华是一个基础化工企业，生产大宗化学品；近年来开始转向产业下游，将精细化学品、新材料作为战略主攻方向。可是，下游细分市场众多，每个市场所需不同的产品、不同的性能，更需要技术的持续研发。”廖增太董事长讲述了万华向下游产业布局的两个曲折故事。

ADI（肪/环族异氰酸酯）是制备高端聚氨酯的核心材料，被誉为“聚氨酯产业皇冠上的明珠”，广泛应用于飞机、高铁、高端装备等涂层。70多年来，全球能生产的，只有区区4家企业。

1999年，刚刚突破了MDI技术的万华，便抽调技术骨干、组建团队，着手技术研发。可他们在实验室钻研了好几年，连产品的影子都没看到，实在无法继续，只好解散。

后来，万华开会讨论，一致认为，不能就这么认输！万华可以允许创新失败，但决不允许不创新。于是，组建了第二支队伍，经过4年研发，刚出成果，课题组长却被德国公司开出近十倍年薪将其挖走。第二次尝试，又以失败告终。

很快，万华又组建了第三支研发团队。前后经历了16年，终于突破了这一“卡脖子”的化工技术。2015年，6万吨装置终于实现稳产。万华成为全球第5个ADI供应商，产能规模排名第二。

尼龙12是一种应用于高端制造领域中的工程塑料，被认为是最好的3D打印材料，此前只有德国一家公司掌握。

“研发尼龙12的过程太难了。”廖增太回忆道，生产尼龙12有四个主要技术环节，万华组建了一支由十多人组成的研发团队，单单一个环节就耗费了5年时间。等到中试装置建成后，前后6年才实现产业化，设备调试两年才正式投产。经过13年的持续研发，万华终于成为全球第二家拥有尼龙12全产业链的公司，也为企业开辟出一片新市场。

“万华从上游转向下游、从大宗化工品转向精细化学品后发现，上下游市场环境完全不同。”随着万华转型的不断深入，廖增太深有体会。

上游基础化工品，如MDI、聚氨酯、石化产品，属于大宗化工品，批量化销售，市场所需要的服务相对较少；转战精细化学品领域后，下游细分市场众多、涉及各行各业，所需精细化工品与新材料的性能各异，呈现出多批次小批量的生产特点，需要大量市场销售和服务人员。

生产大宗化工品是以厂家为导向的，而精细化学品市场完全是用户为导向的。廖增太介绍，汽车内饰对新材料有着舒适、环保、寿命长等特殊的要求。一个产业新进入者想要说服厂家试料，往往就要耗费很长时间。一旦试验中发现问题，就要赶紧回去攻关、调整。试料会影响汽车厂家的正常生产，第二次试料还要再次长时间的沟通、等待机会。万华耗费了五六年，才批量应用到汽车产业，可一旦进入，就会形成长期稳定的市场关系。

2008年，万华开始进入冷藏集装箱。由于集装箱在海上长期运输、路途颠簸。这对产品保温的可靠性有着严苛的要求。以前，中集、马士基等均与国外品牌长期合作，为挤入这一市场，万华与大型船运公司反复沟通，寻求试料的机会。有时试料因一点瑕疵无功而返，等到技术改进后再次寻得机会，一年就过去了。直到2018年，万华用了整整10年才真正在这一市场占据一席之地。

 万华向精细化学品的细分市场转型，一方面推动着前端技术与后端市场贴合的更加紧密；另一方面，使企业需要更多的市场销售与服务人员。2013年至2017年，万华营业收入从202亿元增长到531亿元，销售人员基本维持在250人左右。而2018年，万华销售人员突然翻倍增加到552人。

 尽管进入下游市场需要大量的投入、漫长的周期，但廖增太坚信，这一市场技术含量更高、附加值更高、价格更稳定，市场前景也更加广阔，也是全球手握MDI技术的几个化工巨头普遍的技术路线。在精细化学品领域，尽管万华与布局数十年的外资巨头尚有一定差距，目前只占其总营业收入的10%，但未来必将超越其他业务，占据主导地位。

5、总结

万华化学从前身烟台合成革厂一路走来，成为一家市值3500亿的化工巨头，运气很重要，但实力更重要。

运气在于，成立之初就获得了国家大力支持，1983年拿到全国财政的千分之四的资金支持从国外引进技术。

随后，更是借了改革开放，全国经济高速发展的东风，市场需求一路暴增。

而万华的实力在于，研发能力强，突破了一个又一个“卡脖子”的技术瓶颈，使主营业务从单一的合成革、MDI，拓展到聚氨酯、石化、新材料与精细化学品三大板块；2020年研发投入超过20亿元。

同时，万华从计划经济体制下的国营工厂，转变为一个建立了现代企业制度的上市公司；管理团队优秀，管理层权责分明、充分授权，决策程序简洁。

因此，自2001年上市以来，万华的收入和利润的年化增速均超过30%，市值累计增长超过120倍。

从市场需求来看，2016 年到 2018 年上半年是化工行业景气周期。2019年，全球主要经济体经济增速放缓，房地产、汽车等主要下游行业需求增速减缓。2020年，受年初突然爆发的新冠肺炎疫情和国际原油价格大幅下跌等影响，全球化工行业上半年处于弱势运行状态；下半年中国经济回暖，内需较为旺盛，尽管海外疫情蔓延，全球主要国家均采取措施稳定经济运行，化工行业下游主要产业逐步回暖，化工产品需求回升。

相应的MDI价格，也从2020年4月触底回升，到目前逐步企稳，处于历史中位。

展望未来，万华化学参与全球竞争，超越德国巴斯夫，走向国际化工巨头之路，还有以下优势：

 1.工程师红利。企业发展，最重要的是人才。中国每年培养全球最多的工程师，且中国工程师的工资，与发达国家相比处于低位。万华现在有研究人员2800人，每年还要从包括清华在内的各大高校招不少硕士博士。产学研结合，高质量的人才投入，助力万华在未来精细化工市场长期发力，不断突破更多的关键技术研发。

2.作为国企，获得生产要素成本较低。想扩张扩产，拿地容易；想收购其它厂子，融资成本低。且在国内不会遇到反垄断。

3.处于全球最大单一市场。万华处于制造业大国中国，只要零关税内销，就可以解决50%的产能。在国内还有物流运输方便，上下游产业链配套齐全的优势。

4.规模优势。万华单套产能规模大、建设成本低、一体化程度较高，所以生产成本低于竞争对手。

不过万华的股价波动性非常大。股价2007年到达一个高点，之后十年一直反复震荡，一直到2017年才突破前高，万华这几年股价暴涨5倍，原因在于2017年开始业绩爆发，吃到了一波MDI产品国产替代的红利，以及2019年2月完成反向收购母公司实现整体上市。

（东方财富数据） 

展望未来，全球化工产业发展呈现下游需求高端化、产业集群逐步向上游原料和下游市场靠拢的特点。

机构预测，到2030年，中国化工市场占全球化工市场的比重将由目前的 40%提高到 50%。

增长主要体现在两个方面：一是消费升级和产业升级，产品向下游高附加值延伸，高性能的化工新材料需求和供应增长迅速；二是烯烃、芳烃等大宗化学品的增速将会加快，逐步替代进口。化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，规模化、全球化依然是产业的发展趋势。

2021年，预计万华的净利润将超过200亿，对应18倍市盈率的话，估值可达3600亿元。

对应目前股价，估值处于比较公允的位置。

对标德国巴斯夫，600多亿人民币的净利润，600亿欧元（4600亿人民币）的估值，市盈率只有8倍。当然，巴斯夫在德国上市，证券市场流动性不如中国，因此公司估值也相应较低。同时，万华的利润空间，成长空间都比巴斯夫大，理应享受更高估值。

从员工人数看，万华化学1.7万人，巴斯夫11.7万人，万华化学的人均产值更高，公司效率更高。

 长期来看，万华化学市值突破5000亿，是完全可以期待的

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