原创：联合投研，六斤菠菜

在恒瑞整体业务中，2020年抗肿瘤药、麻醉、造影剂分别占收入比为55%、17%、13%，而造影及部分麻醉产品短期集采，为公司造成一定负面压制。

一、集采压制

最近的集采中，恒瑞的碘克沙醇（预计2020年销售达15亿，增速超30%）、格隆溴铵（预计2020年销售达3亿）丢标。

同时，奥沙利铂、多西他赛、顺阿曲库铵即使中标，但降幅也达百分之八十。这些都是恒瑞仿制药的主力品种，竞争者众多，早在之前就已经包含集采预期，但短期还是免不了情绪影响。

——按恒瑞公告来看，中标总金额超10亿，按2年期来看，每年约5亿左右。而集采前，这些品种2020年度合计销售额约为44亿左右。（2020年总收入277亿，预计本次集采将减少收入20-30亿）

且碘克沙醇、顺阿曲库铵等都是公司的高增长高利润产品，本次集采对利润端影响远超收入影响。

好的一面是，恒瑞在肿瘤、麻醉、造影领域能集采的产品已经不多了。

——麻醉领域，布托啡诺（独家）、瑞马唑仑（1类创新药），集采可能性不大。右美托咪定（超10亿大产品）、格隆溴铵已集采完，恒瑞丢标。未来最有可能集采的产品是七氟烷（10亿级大品种），但地氟烷是恒瑞独家产品，且效果优于七氟烷，所以就算七氟烷集采，也有地氟烷加速替代填补。

——造影领域，碘佛醇、扎特酸葡胺等除原研外，国内仅有恒瑞一家生产商，集采风险小。

——肿瘤仿制药领域，未来伊立替康有集采可能（也是约10亿大品种，目前仅福建省进行了集采），其余在手大品种都已经经历集采（像白紫、多西他赛、奥沙利铂、来曲唑、替吉奥等都已经集采）。

在梳理了其在手产品后，未来恒瑞涉及集采的大品种预计仅有20亿左右，集采对其未来影响已经不大了，考虑到创新药的放量增长，个人认为现阶段恒瑞的集采风险已经释放较多。

2022年或将是恒瑞仿制药业务业绩增长放缓或下滑的年份（本次集采落地是在2021.11月，因此业绩负面影响或集中于2022年展现），业绩困境的反转还是依赖其创新药的持续放量。

二、创新药布局全面

2.1 PD-1销售峰值可展望至150亿以上

下图来源：百济招股书

2020年国家医保谈判中，卡瑞利珠单抗治疗肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录，成为在肺癌、肝癌、 食管癌这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物。

2021年PD1销售目标是90-100亿，实现翻倍增长。

——2020年全国新增癌症人数达450万人，而有300万人死亡。从大适应症实体瘤看，每年增量及存量维持100-150万人并不难。按医保降价后4万/年的治疗费用预计，国内PD-1市场有望达400-600亿。

未来考虑新辅助等陆续获批，恒瑞PD-1长期达到150亿销售并不难（保守按500亿市场30%市占率预估）。

2.2 其他肿瘤创新药

—吡咯替尼2021年销售目标为25亿（较2020年+56%）、阿帕替尼2021年销售目标为28亿（较2020年+40%）、硫培非格司亭2021年销售目标为22亿（较2020年+38%），独有的创新药仍保持快速增长。

管理层预计2021年整体营收仍将保持25%的增速（考虑到集采在2022年才显示效应）。

2020-2021年新获批上市产品：

1、氟唑帕利（PARP抑制剂），10亿级重磅产品（潜在国产竞争者为再鼎、百济、君实）。

2、海曲泊帕乙醇胺片，适应症为免疫性血小板减少症，参考三生TPO，市场空间达50亿。

3、贝伐珠单抗、阿齐沙坦、麦考酚钠、度他雄胺、他达拉非、普拉克索、缬沙坦氨氯地平。

报产待批及在研重磅药：

1、瑞格列汀、恒格列净、AR受体抗结剂（前列腺癌）已报产；引进的P13k抑制剂即将国内报产

2、CDK4/6完成3期，待报产；法米替尼、PD-L1、URAT1选择性抑制剂（高尿酸血症及通风）都处于3期即将完成阶段；

3、JAK抑制剂在临床2期；PCSK9进入临床3期

三、2021年不断增加创新药临床

恒瑞的创新药更多布局是成熟领域，在前沿创新、国际化布局方面稍显不足。

下图来源：东吴证券研报

从上图总结看，恒瑞研发布局虽广，但是在双抗、基因治疗、ADC等领域布局慢，临床进度略落后（感觉恒瑞在差异性布局方面还是有自身特色，不仅涉及肿瘤领域，在糖尿病、高血压等慢性病也在积极布局）。

—双抗仅有PD-L1/TGFβ进入1期（默沙东该靶点失败，为其研发蒙上一层阴影），PD-L1/CD47还在临床前。

—有4款ADC进入临床1期，分别是HER2和c-MET靶向，HER2国内已有多款产品领先，c-MET将是其ADC主要看点

—在TIGIT、LAG-3等潜力靶点暂未布局，同时CD47是国内首家进入临床，但迟迟未见临床推进；在更前沿的基因、细胞、核酸等领域也暂未有布局。

虽在现阶段，恒瑞在前沿布局方面有所缺失，但其具有多个创新类产品及强大的销售力仍能为其提供一定安全边际。在本次集采丢标后，恒瑞市值的回调已逐现吸引力，若恒瑞在前沿布局、海外临床有持续推进，那么短期基本面将会有一定变化，个人也将持续跟踪