编者按：A股始于6月15日的这轮调整，至7月8日上证综指跌去1600余点，程度之剧烈前所未见。引发这轮调整的原因很多，监管层应对动作也不断，而如何从制度层面去反思当下的中国股市，实则应该受到监管层、投资者的更多关注。中国网财经推出《暴跌后的反思》系列报道，邀证券专家共同探讨有关中国股市的制度建设，理性思辨、集结智慧，以期中国股市之更好明天。

　　中国网财经7月20日讯(记者 张恒) 7月10日，沪市两融规模为9340.7亿元，较此前一个交易日增加45.28亿元，这也是两融规模在此轮下跌中连续缩量16天后的首次反弹。

　　本轮股市的涨跌，因场外配资、两融等杠杆资金的加入而变得剧烈异常。而对于融资融券的发展，诸多专家在接受中国网财经采访时表达了自己的意见：一方面，融资和融券发展不平衡导致风险积聚、放大，另一方面，在当下中国股市，融资融券的实施是否时机恰当专家也认为值得重新商榷。

　　两融余额一度突破2万亿

　　据了解，A股场内融资融券业务的杠杆比例通常在1:1左右，市场行情火爆时，据称也有融资杠杆做到1:3的。今年5月，两融余额一度突破2万亿元。

　　两融余额的累积，既是市场走高的重要动能，也在下跌时成为一把“利剑”。以著名的“昌九生化爆仓案”为例，昌九生化2013年9月16日被调入两融标的范围，仅40多天时间，其融资余额从3800万元达到最高时的3.54亿元。在昌九生化曝出黑天鹅之后，其股价连遭七个跌停板，诸多融资客几乎倾家荡产。

　　面对两融的潜在风险，监管层的监管和调控力度也随着此前A股行情的持续火热在加大。

　　今年4月，证监会对券商两融业务提出规范和要求，加大检查执法力度，坚决、及时处理和纠正违法违规行为。进入5月，证监会再度出手调控两融，将两融规模与券商净资本挂钩，并要求两融余额不得超过券商前一月末净资本的4倍。6月5日，证监会新闻发言人张晓军强调，“未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的融资融券活动提供任何便利和服务。”

　　南方基金首席策略分析师、南方小康ETF基金经理杨德龙在接受中国网财经记者采访时表示，监管层是在强制降杠杆，对市场新增资金面有一定的影响，同时也是对券商风险控制的督导。

　　6月12日，证监会在例行新闻发布会上，对场外配资再“亮剑”，A股剧烈调整开始。在此背景下，监管层对同属杠杆业务的两融，态度似有变化。

　　6月29日，针对A股急跌，证监会罕见于盘中喊话，表示在目前市场情况下，两融业务整体维持担保比例仍远高于预警线，沪深两市6月25日至6月26日两个交易日因维持担保比例低于130%而强制平仓金额不到600万元，风险可控，强制平仓规模很小。

　　7月1日晚间，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》，表示建立融资融券业务逆周期调节机制，合理确定融资融券业务规模，允许融资融券合约展期，优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式等等。

　　有分析认为，不应该把监管层对于两融的调控简单地认为是利好或是利空，应看到两融管理办法更趋合理和灵活；部分自主权由监管层交至交易所、券商的手中，机制更为长效和完善。但另一方面，行政硬性规定的褪去，或也将加剧两融的行业竞争。

　　而知名财经评论家叶檀在接受中国网财经采访时认为，对所谓“杠杆牛”的风险认识不清楚，是导致本轮股市大跌的重要因素。目前需要做的就是在摸清家底之后，对于“杠杆牛”做顶层设计。叶檀强调，杠杆本身并无过，但是所有的杠杆资金都必须纳入监管视野，以控制风险。

　　两融发展不对称 融券做空机制不完善

　　理论上，融券做空应该与融资形成相互制衡的关系。据悉，美国融资融券比例在3:1左右，而目前，中国融资与融券比例为560:1。另有数据显示，在 5月20日两融余额突破2万亿当天，融资余额高达1.97万亿，融券余额占量很少。

　　有业内人士指出，目前每家券商融券额度仅100亿，而融资上限则高达3万亿。因此，A股市场名义上虽然可以融券做空，但是由于券商可融券很少，所以在操作性上融券规模很难与融资相比。

　　造成这种近乎单边交易局面的，一方面是额度上的限制，另一个重要原因是券商自身实力有限，很难对所有标的股进行配置。每天开盘前除少数超级大盘股外，绝大部分标的股都被哄抢一空，根本无法在盘中根据市场情况来决定操作与否，从而无形中加大了做空者的风险。同时，融券做空机制不完善，间接纵容泡沫吹大。

　　4月17日，证券业协会、上交所、深交所、中国证券投资基金业协会四单位联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，支持专业机构投资者参与融券交易，扩大融券券源，充分发挥融券业务的市场调节作用，近期将扩大融券交易和转融券交易的标的证券至1100只。

　　就融券标的股票而言，有业内人士建议，融券业务应该由一个机构统一全面配资融券标的股，因为券商实力参差不齐，由单个券商很难全面配置。而由一个机构统一配置，集中了所有券商的力量，那将不会留有死角。

　　另外，鉴于目前A股两融标的股众多，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平建议，需要对两融标的进行严格的管控，在资本市场成熟的国家，类似仙股和粉单市场股票均不能作为两融标的股。

　　融资融券是否该停掉？专家观点不一

　　早在1996年以前，内地市场也曾出现过类似融资融券业务的市场活动，但因为信用体系缺失、市场投机盛行以及监管不完善等原因，带来了较大的市场风险。鉴于此，1996年，证监会明令禁止了该项业务，直到2010年两融业务才再度放开，然而跟西方成熟的资本市场相比，中国的资本市场在制度建设方面还存在诸多相对不成熟的地方，《暴跌后的反思》系列报道中已经提及。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新接受中国网财经记者采访时表示，目前股市的交易制度不是T+0，同时涨跌幅限制还没有放开，在这样的情况下先做融资融券，在发展逻辑上是本末倒置的。

　　董登新进一步解释：“融资融券是信用交易方式，而信用交易需要现货市场有良好的完善的自我调节机制，那样融资融券才能给发挥正常的作用。中国股市现在先实行融资融券，这对于本身不够成熟的市场来说，已经超前。”

　　侯宁在接受采访时指出，自年初以来，在“一路一带”战略实施等利好因素的提振下，市场情绪急剧升温，再加之本轮牛市是区别于以前牛市的杠杆牛市，股市中撬动整个市场的两融资金已经突破2万亿。侯宁认为，2万亿两融资金的存量是本轮牛市泡沫急剧放大的重要原因，他甚至认为，两融“应该停掉”。

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三也认为，中国国情很不适合融资融券，“应用1-2年时间慢慢停掉它。”谢百三同时表示，对于融资融券和去杠杆，应用温和的保守疗法，切不可疾风暴雨。

　　杨德龙对待两融的态度则相对温和：“这轮牛市中最大的、最恐慌的调整，很多是加杠杆的资金在被迫平仓，但这并不能全面的否定融资融券，目前场内融资融券的杠杆比例仅为1-2倍，这是正常的，监管层应该做的是增加对场外配资的监管，对资金杠杆比例的上限进行控制。”

　　对于市场上反对“两融”的声音，银国际首席经济学家、董事总经理程漫江接受中国网财经记者采访时表示，“任何事物的存在都有其必然性，没必要过度的反对或者支持，我们要做的是如何来完善事物的发展，比如更快的出台一些配套的制度。”同时，她表示，相信经过这次市场的波动，政府会更加的重视“两融”的发展。

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