均衡配置还是重仓押宝

1/5、人之道，损不足以奉有余

行情到了七月份，风格终于极致到开始演绎“损不足以奉有余”的状态，去年被抛弃的“金融三傻”队伍又陆续加入了各种“消费茅”。

对这种极端的风格，很多基金经理一边转发各种嘲讽段子，一边身体却很诚实，疯狂卖出底部的消费股，追高高在上的新能源。

对这种非常不“价值投资”的现象，有人痛心疾首，有人忙着发“促杜聿明投降书”：

想象中的价值投资，大家都认真学习行业逻辑，调研公司，到处寻找底部的冷门品种，买在安全边际，卖在价值透支，可现实中的“价值投资”却是这样的：

到底是价值投资错了，还是坚守价值投资的人错了？

我在上一篇《牛市已经两年半，A股也能涨十年吗？》中提出机构资金在新牛市的三大策略：深度价值、行业轮动和适度抱团。大部分时候，“深度价值”和“行业轮动”就是两种完全不同的核心策略，大家井水不犯河水；可一旦市场进入“抱团行情”，这两种投资风格就不可避免地开始“短兵相接”了。

而此时，刚好是我们理解“深度价值”和“行业轮动”这两种核心策略的最佳时间。

2/5、“深度价值”的“深”在哪儿？

“深度价值”即巴菲特倡导的“精选个股、深度研究、安全边际，长期持有”的投资方法。由于巴菲特的影响很大，“深度价值”属于价值投资的原教旨派，也是价值投资者最熟悉的投资方法。

深度价值的内部其实也有争议，到底是估值更重要，还是成长性更重要？到底是低估值买好公司，还是合理价值买优秀公司？股价如果很快到了合理估值甚至略高估的程度，是继续持股还是卖出？

但这些争议并不本质，估值和成长性本身就没有客观标准，所有的“深度价值”都会有以下共同的特点：

第一、不关心其他投资者的行为，只关心公司本身

第二、不关心市场和指数，对宏观面的关注度也比较低

第三、不关注公司当前的景气度，更关心公司的长远收益，将股价视为未来现金流折现

“深度价值”的“深度”，既体现在研究上，也体现在投资行为上，需要逆人性，远离潮流，就像巴菲特一辈子住在老家奥马哈，远离信息灵通的华尔街。

不过，不知道大家有没有想过一个问题，深度价值投资需要买入有安全边际的公司，通常是被低估的品种，但你想买就要有人卖，谁来卖给你呢？

小资金不存在买不到的问题，市场总有人的观点跟你不一样，愿意卖给你。但大资金就有问题了，一支百亿基金，建1%的仓位就是1个亿，对于一支百亿流通市值的公司（75%的公司流通市值低于100亿）来说，想要在某一个合理价位找到足够多的交易对手，没有操作过大资金的人可能无法想象其中的难度。

坚持“深度价值”理念的机构，在正常情况下，很难以合理价格买到足够的仓位，深度价值的理论无疑是正确的，但如何才能顺利实现交易呢？

答案就是“风格轮动”。

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3/5、“风格轮动”，空间最重要

风格就是市场投资者当前的共同偏好，就像街头的流行款，网络上的热词，股票市场的风格有多种划分方式。

一种按市值大小划分，指投资者更偏好买入大市值的公司，还是小市值的公司。下图是去年7月到今年7月以来，中证1000和沪深300（黄线）的走势对比，很明显，春节前是典型的大市值风格，春节后变成了典型的小市场风格。

另一种风格是按成长与价值划分，成长风格通常指高增速的公司，价值风格指高股息低估值的公司。以大盘股为例，大盘价值包括“银地保”、部分家电公用事业股和一些周期行业龙头，大盘成长包括食品饮料、科技制造等行业的龙头。

此外还可以按消费、科技、周期、金融等行业，基于美林时钟划分风格。

这三者风格偏好的形成都与宏观经济大环境有关。

2015年以前为小市值风格总体占优期（下图），2016年以后为大市值风格（黄线沪深300）总体占优期，其宏观背景是GDP的增速：GDP高速增长期，中小企业盈利增速高于龙头企业，GDP进入下降期，龙头大企业的增速快于中小企业。

成长/价值的风格是由于投资者的风格偏好与收益率要求不同。有些投资者，比如养老金，希望更稳定的收益，无法承受过高的损失，更偏爱价值股；大部分投资者只是拿出一小部分资金，愿意承受更高的风险，更偏爱成长股。

成长/价值的风格也与流动性有关，2020年以来（下图），大盘成长（黄线）总体上涨幅高于大盘价值，原因在于流动性充裕及利率被压制的情况下，市场风险偏好上升，更喜欢成长风格，其逻辑关系，可以参考《海天涨到100倍PE，仅仅是抱团炒作吗？》一文。

所谓“风格轮动”的投资方法，就是识时务者为俊杰，自己没有明显的风格和行业偏好，市场上哪一种风格占优，机构资金的仓位就更倾向于该种风格。

去年的风格偏消费股，大量科技类公募基金开始配置白酒和食品股，今年二季度后，风格转向科技制造，大量消费类公募基金开始配置锂电半导体。

深度价值关注的是未来的价值，好公司自然越跌越有价值。而“风格轮动”关注的是当下的收益。

每一次的风格都有一个大的逻辑，有时是资金的风险偏好，有时是宏观风向，有时是行业景气度——去年的消费股行情，是因为资金风险偏好于这些永续增长的行业，今年的新能源半导体行情，是因为这两个行业的景气高，增速一直超预期，但核心都是由市场风格一致性偏好导致的“众人搭柴火焰高”。

深度价值买入点的选择是往下看，看看是否有足够的安全边际，常用的思维是，“XX业务按历史最低估值算也有XXX亿，其他的XX业务就是白送，还能跌到哪里去？”

“风格轮动”的买入点是往上看，看看还有多少空间，常用的思维是“XX业务明年X个亿，后年X个亿，对标XX，估值就是XXX亿，还有X倍空间”。

所以，在“风格轮动”中，空间最重要，估值相对不重要。所以，一种风格得到市场的高度认同后，就会形成“机构抱团”。

抱团到了最严重的时候，今年上半年抱着大票和消费票不放的公募基金业绩普遍不好，压力是大家无法想象的。六、七月以来，很多基金公司天天开会，老板不断暗示你要调仓换股，所以七月份一过，市场风格大变，“虹吸效应”不但没有减弱，反而加剧了，非赛道股加速下跌。

这就回答了上一节“谁把有安全边际的股票卖给你”的问题，风格越极致，市场上有安全边际的股票越多，也正是坚持“深度价值”的资金——特别是大资金逐步建仓的时点。

“风格轮动”和“深度价值”，看似水火不容，其实是同一个生态中相互依存的物种。

4/5、对立共存的投资者

正因为深度价值与风格轮动是两种完全对立的投资体系，它们才更有可能共存于一个成熟的市场，并成为这个成熟市场的两种决定性力量。

如果没有以“风格轮动”为主的资金，市场波动降低，“深度价值”投资者也很难获得低价筹码。

可能有“深度价值”投资者认为，自己的收益来源于公司成长，就算没有低估的机会，也能获得很好的收益。

但“风格轮动”更大的作用在于提供市场流动性。因为风格的形成不是上面发个文件就行了，需要投资者的行为共振，需要反复试错，是一种换手率比较高的投资手法，提供了市场更多的交易流动性。

深度价值对于投资者是一种理性的选择，但对于整个市场却是非理性的，因为深度价值的换手率太低，没有交易对手盘，“深度价值”选手太多，就会导致市场流动性丧失，估值永远打折。

比如港股对A股的估值折价，正是因为港股流动性不足，那些长期关注度高，流动性好的公司，比如平安招行，折价就小，关注度低的很多国企，折价就大。紫金矿业随着关注度提升，流动性好转，H股折价率也从2020年初的70%降低至现在的90%。

“风格轮动”提供的流动性稳定了（指长期而言）市场的估值水平，让“深度价值”投资者不用操心估值，更聚焦于企业本身。

反过来说，“深度价值”投资者的存在，对于“风格轮动”的投资者也非常重要。

首先，任何风格实际上是由“深度价值”投资者定义的，由“风格轮动”投资者提供上涨的动力。

“风格轮动”的投资者都是见风使舵的“滑头”，任何一种风格形成之初，都需要经受它们反复的抛盘考验，就需要该板块有一批长期看好的“死多头”，通常都是长期驻扎其中的“深度价值”投资者。

这一轮锂电池的行情始于2019年下半年，当时整个板块的实际业绩由于“补贴退坡”完全看不到，上游锂的价格直到2021年年初还在底部，板块事实上只剩下了“深度价值”型资金。其后，经过了消费股的风格，经历了疫情导致的业绩下降，如果只靠“风格轮动”资金，永远无法形成风格和抱团。

而市场风格一旦形成后，其走势会非常快，“风格轮动”也需要在合理的价格买入，否则风险收益就不成比例，这个价格通常是“风格轮动”认为中短期有上涨空间，而“深度价值”投资者认为已经高估的区间，两类投资者互为对手盘，大家“握手道别”，各赚各的钱，而不应该像段子里说的“互道SB”。

如果没有践行“深度价值”的资金逆向投资，市场风格的演绎速度将会比现在更快更极端，“风格轮动”赚钱的难度会大大增加。

5/5、均衡配置，才是长期生存之道

之前一篇分析抱团如何进行的文章后，有不少投资者认为“抱团”就是机构联合做庄，这种认识有失偏颇。如果你自认为自己是一个“深度价值”投资者，又对当前的行情看不惯，那说明你还没有真正理解“深度价值”。

基金抱团是“有限理性”的选择，因为机构的研究能力很强，而且信息沟通方便，很容易达成一致性观点。当一个行业的景气度边际改善时，很容易出现板块局部行情，比如今年年初的顺周期行情；而当一个行业的景气度持续超预期又没有明确的向下拐点时，很容易让大部分机构都参与进来，形成抱团，比如去年的白酒和今年的新能源行情。

所以“抱团”不是做庄，而是成熟市场的常态。不管你习不习惯，以后市场都会是这种风格，行情在“抱团——抱团破裂——重新抱团”之间风格不断转换。

风格轮动并不是简单的跟风，上半年公募基金收益前列的大多是大量配置了赛道股仓位的，但仔细看，这些基金的新能源、半导体仓位从一季度就开始配置了。

如果我们认为配赛道股有一点押注赛道的“赌徒味道”，那么，那些现在大量配置地产金融的，难道不是在押注赛道反转吗？满仓万科平安等低PE公司，其疯狂程度又比押注高估值赛道股的人低多少呢？

所以“风格轮动”不是让大家押注赛道，专注某个行业更是无法模仿的个人风格，基于“深度价值”与“风格轮动”的“均衡配置、科学组合”，才是专业投资者长期生存之道。

当然，“风格轮动”需要有宏观视野和各行业研究的广度覆盖，对于散户投资者而言比较困难，适当行业分散的“深度价值”投资方法则更加适合

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