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第一部分 综述

  上半年棉花(17310, -105.00, -0.60%)价格区间震荡为主，价格大部分时间是在15000-16000区间附近震荡，其中2月份价格大涨至17000以上，之后价格再次下跌至震荡区间内。棉花基本面供应宽松，下游需求不错，一方面中国和欧美疫情得到控制，消费好转，另一方面印度和东南亚疫情爆发，部分外贸订单回流到国内，使得下游需求持续不错，淡季不淡，纺织企业利润持续维持高位。但是2月份-3月份的时候，由于美国大放水，全球商品价格普涨，因此棉花价格也被拉涨一波，之后随着上涨热情结束，棉花回归基本面，价格跌至震荡区间。

  供应端，三季度棉花仍是消化商业库存的周期，棉花库存会越来越少，棉花预计也不会出现大幅度下跌的趋势，但是由于本年度棉花商业库存和进口棉量大，整体供应仍然是非常宽松的状态。消费端，随着8、9月份消费传统旺季到来，棉花消费预计不错，对棉花价格也是一个较大的支撑。从供需层面上讲预计棉花供应宽松，需求持续好转，因此棉花基本面是一个震荡略偏强的趋势。但是也需要看到9月份内地和新疆有部分地区新花逐步上市，而新花上市期开秤价对于新年度棉花有一定的知道左右，而且对本年度的棉花价格也有较大影响，因此三季度除了供需层面的影响，轧花厂的开秤价和成本也会对棉花价格有较大影响。此外美国的货币政策对全球的商品也有较大的影响，同样对棉花市场也影响比较大，若三季度美联储收紧货币预期增加，那么全球商品可能都面临这下调的风险。

第二部分 综合分析

  一、国际市场

  全球：根据6月份USDA棉花供需月报显示，2021/22年度全球棉花产量较上月调减12.4万吨至2588.1万吨，其中中国调减16.3万吨至582.4万吨；全球棉花消费调增23.8万吨至2667.9万吨，其中中国调增21.8万吨至892.7万吨，印度调减10.9万吨至544.3万吨；全球棉花期末库存调减36.8万吨至1944.3万吨，其中中国调减21.3万吨至774.5万吨，巴西调减17.4万吨至274.4万吨；全球棉花库存消费比下降至72.88%。

  根据花USDA最新供需月报显示，库存消费比由之前的95%下降至2021/22年度的72.88%。棉花的价格走势和库消比走势大体上负相关，就是全球棉花库存消费比下降往往伴随着棉花价格的上涨。2009年度到2010年度全球棉花库存消费比从55%下降至40%左右，棉花价格大涨。最近两年库存消费比从95%下降至的73%，两年下降了20%多，但是当前73%的库消比和前些年的40%相比仍然是非常高的，现在全球棉花没有感觉到有缺口，所以预计也很难出现那样2010年度级别的上涨行情。

  表1：美国农业部（USDA）2021年6月份全球棉花产销预测（万吨）

  数据来源：银河期货、USDA

  美国：6月份USDA的最新报告显示2021/22年度美国棉花的产量是370万吨。之前USDA预计2021/22年度全球棉花播种面积为1204万英亩，比2020年度的1209万英亩还少一些，但是预计收获面积为963万英亩，要比2020年度的828万英亩高15%左右。面积调整和产量的调增是对应的，新年度产量是USDA预计美棉产量在370万吨，同比也增加了16%。6月底USDA会再次公布美棉的播种面积，届时预计将对美棉的产量有一个相对准确的判断。

  今年美国西部地区天气干旱，有报道称美国西部72%的地区正在经历严重干旱，其中26%处于特大干旱状态，这是1200年以来美国西部经历的最为严重的干旱危机。美国干旱天气从3、4月份就开始炒作，但是实际情况是干旱天气对棉花产量和质量影响不大。首先美国主产棉区是德克萨斯州，以及德州东部的几个州的天气并不是特别干旱，另外从时间维度上可，6月覅德州的干旱情况较5月份由了明显好转的。从每面的苗青来看其实干旱影响不大。

  美国农业部报告显示，截至2021年6月21日，美国棉花播种进度为96%，比过去五年平均值高1个百分点。美国棉花现蕾进度为21%，比过去五年平均值低4个百分点。美国棉花生长状况达到良好以上的占52%，较上周增加7个百分点，较去年同期增加12个百分点，美棉的差苗率也仅有6%，这一比例处于近些年历史同期的低位。综合来看今年的棉花苗情甚至可能还是略偏好一些。

  图1：生长状况好+生长状况非常好占比

  数据来源：银河期货、wind

  图2：生长状况不好+生长状况非常不好占比

  数据来源：银河期货、wind

  根据USDA最新报告，截至6月17日一周美国2020/21年度陆地棉累计签约量为363.37万吨，签约进度为106%，5年均值为110%，截至当周累计装运量为303.11万吨，装运进度为88%，5年均值为86%。

  表2：新年度美棉签约出口情况

  数据来源：银河期货、USDA

  美国新年度棉花产量预计同比增加，但是目前来看签约情况较差，因此新年度美棉的基本面情况一般。

  印度：一季度由于印度国内需求大幅好转以及中国市场棉纱需求量增加，印度国内纺织厂订单非常好，其国内棉纱价格和棉花价格较强势。但是二季度随着印度国内疫情的加重，印度纺织厂主动或者被动地降低开机率或者停机，印度国内和出口的纺织品服装量下降，棉花的消费量也下降。但是由于其国内棉花上市量也减少，市场上棉花的供应量减少，印度国内棉花价格甚至涨到了近些年的高位，印度棉花公司的棉花也被大量拍卖，售价也不断上涨。

  新年度USDA调高印度国内的棉花产量，更调高了印度国内棉花的消费量，下调了印度棉花的期末库存和库存消费比。对于新年度棉花收购，印度政府宣布提高2021/22年度棉花的最低收购价格（MSP），新的最低收购价格分别定为5726卢比/公担和6025卢比/公担，比去年再次提高了3%-4%。

  当前印度北部棉区基本上已经播种完毕，中南部棉区正逐步进入播种高峰区，北部棉区据悉播种面积整体下降，有数据预测今年印度北部棉区减少10%左右，中南部棉区目前还没有定论。新年度一方面印度疫情得到控制后其国内的棉花消费量预计将增加，另外印度棉花公司再次调高了籽棉收购价格也给印度棉花价格提供支撑，因此新年度印度棉花基本面相对较强，印度国内的棉花价格可能会从高位下调一些，但是预计2021年度印度棉花价格整体将处于高位。

  表3：印度棉花供需平衡表（万吨）2021.6

  数据来源：USDA、银河期货

  图3：印度棉花现货S-6价格走势

  数据来源：银河期货、wind

  图4：印度棉花现货S-6价格季节性走势

  数据来源：银河期货、wind

  巴西：根据6月份USDA的全球棉花供需报告中，本年度由于巴西北部地区的棉花主产区马托格罗索州则旱情严重，导致2020年度巴西棉花产量大减。2021/20年度巴西天气尚可，新年度预计巴西棉花产量将恢复至289万吨。出口量预计也在200万吨左右。

  图5：巴西棉花产量（万吨）

  数据来源：银河期货、USDA

  图6：巴西棉花出口量（万吨）

  数据来源：银河期货、USDA

  二、国内市场：供应仍充足，需求在好转

  概述：二季度国内棉花工商业库存高企，进口棉花量大，整体供应充足。二季度和三季度是棉花去库存周期，棉花商业库存将逐步下降，但是商业库存仍位于历史同期的相对高位。进口方面，由于增发70万吨棉花进口配额，二季度棉花进口量很大。消费情况二季度保持不错，无论是出口数据还是内销数据都非常不错，中端纱布库存仍较低，5、6月份是纺织行业的传统淡季，但是淡季不淡，纱布的销售情况尚可，纺织企业利润仍然不错。三季度供应端仍是消化库存阶段，但是考虑高位商业库存和大量棉花进口，未来会有储备棉轮出，棉花整体供应仍充足，预计终端消费将迎来行业传统旺季，消费将进一步好转。

  表4：中国棉花供需预测（2021年6月）单位：万吨

  数据来源：银河期货、wind资讯

  1、商业库存同比减少，新疆棉出疆量下降

  商业库存：当前处于消化商业库存阶段，棉花的商业库存继续下降，由于下游纺织企业保持较高开机率，下游市场相对销售顺畅，纺织企业对棉花的消费增加，商业库存同比也出现了下降。根据中国棉花信息网数据，5月底全国棉花商业库存为357.79万吨，环比下降55.42万吨，同比减少19.59万吨，其中新疆库棉花205.35万吨，环比减少50.91万吨，同比减少11.48万吨，内地库棉花97.14万吨，保税区棉花55.3万吨。

  5月出疆棉总计发运41.1万吨，环比减少8.39万吨，减幅16.9%。其中，通过公路发运28.46万吨，环比减少5.13万吨，同比增加4.78万吨；新疆专业仓储出疆棉通过铁路发运量总计12.64万吨，环比减少3.26万吨，同比减少22.91万吨。从运输价格来看，与铁路运价相比，公路运价明显上涨且时效性优势明显。

  图7：全国棉花商业库存走势

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  图8：新疆棉出疆量统计

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  2、增发滑准税配额，棉花进口量大增

  前半年我国棉花进口量大幅增加，一方面由于内外棉价差较大，另一方面市场对于滑准税配额抱有较大的预期。之前市场有传言今年将增发200万吨滑准税配额，但是实际上4月30日国家发改委发布公告称将增发70万吨滑准配额。今年大量进口棉增加了国内棉花的供应同时也缓解了之前国外市场对于新疆棉的制裁和抵制。

  据海关统计数据，2021年5月我国棉花进口量17万吨，较上月环比减少6万吨，减幅在26%；较去年同期增加10万吨，增加逾一倍。2021年我国累计进口棉花137万吨，同比增加71%。2020/21年度以来（2020.9-2021.5）累计进口棉花234万吨，同比增加93%。

  预计3季度随着棉花配额的使用预计进口量将有所减少。

  图9：中国进口棉花情况

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  图10：1%征税下内外市场棉花价差

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  3、储备库棉花量少，轮出或变利多

  2020年储备棉轮出时间为7月1日至9月30日，储备棉轮出通知是在储备棉轮出前一天6月30日晚上，政策公布后对市场影响不大。2020年储备棉累计成交总量503352.5011吨，成交率99.87%。

  当前我们能看到的数字是国储库中有储备棉162万吨，其中125万吨是2012、2013年度的陈棉，37万吨是2019年度轮入的棉花，2020年度由于内外棉价差较大棉花并没有轮入。由于国储库中棉花量较少，如果继续按照去年的政策轮出，最终成交量预计和去年相差不大，这样国储库中的棉花储备就越来越少，未来可用于调节市场供需的子弹就越来越少，因此预计储备棉轮出虽然表象上是增加了市场供应但是实际上棉花反而可能会上涨。

  4、棉花工业库存高，纱布库存仍低

  由于对市场看涨情绪较浓，纺织企业积极补库，企业工业库存创了近几年同期的新高，而纱布库存由于去年下半年的去库存目前库存量仍然维持在低位。根据中国棉花信息网数据，截至5月底纺织企业在库棉花工业库存量为86.24吨，较上月底上升0.61万吨，同比增加18.29万吨。根据中国棉花信息网数据，截至5月底，纺织企业纱线库存天数为8.12天，较上月减少1.93天，同期坯布库存天数为15.42天，较上月减少1.36。利润方面，虽然二季度为纺织行业的传统淡季，但是今年淡季不淡，印度和东南亚国家疫情导致部分订单回流，我国纺织服装企业利润也一直处于盈利状态，目前C32S的利润每吨仍在一千元左右，是近几年来利润最好的时候之一。

  随着未来8、9、10月份的纺织旺季到来，预计二季度我国纺织企业的纱布库存仍将维持在低位，纺织企业也将维持较好的利润空间。

  图11：棉花工业库存走势（万吨）

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  图12：纯棉纱C32S现货利润

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  图13：纱线库存周期走势（天）

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  图14：坯布库存周期走势（天）

  数据来源：银河期货、中国棉花信息网

  5、下游消费给力

  二季度纺织品服装终端消费数据较好，全球经济将逐步复苏，消费将进一步改善，且印度以及东南亚的疫情导致部分订单回流到中国，虽然人民币大幅升值，但是我国纺织品服装出口数据表现较好。国内的消费也随着经济的复苏消费增加，国内服装鞋帽零售额数据创了近几年同期的新高。8、9、10月份是纺织品传统的旺季，因此预计三季度我国的纺织品服装的终端消费数据将非常不错。

  出口：5月我国纺织服装出口243.2亿美元，同比下降17.7%，其中纺织品出口121.23亿美元，同比下降41.2%，服装出口121.97亿美元，同比增长36.9%。2021年1-5月，纺织服装累计出口1126.8亿美元，同比增长17.3%，其中纺织品出口560.7亿美元，同比下降3.1%，服装出口566.1亿美元，同比增长48.3%。

  近期人民币持续走强，由去年5月底的7.18附近跌至目前的6.4，跌幅达10.9%，这对于在外贸出口的企业而言影响很大。三季度人民币美元大概率会升值而相对应的人民币可能会略微贬值一些，这对于纺织品服装出口企业来讲是利好的。

  内销：国内疫情得到控制，消费也大幅增加，我们对比今年和去年的数据可以看到上半年国内消费大幅好转。考虑去年疫情影响国内消费，将国内消费和2019年相比，可以看出内销数据是近几年的相对高位，所以今年棉花的国内消费情况非常不错。

  5月份服装鞋帽、针纺织品类零售额1130亿元，同比增加12.3%。截至5月服装鞋帽、针纺织累计零售额5568亿元，同比增加39.1%。从库存来看，当前纺织服装服饰业产品库存仍处于近几年的低位，4月份数据同比减少3.4%，可以明显看到数据是从去年7月份开始下降的。

  图15：我国服装出口额走势

  数据来源：银河期货、海关总署

  图16：我国纺织品出口额走势

  数据来源：银河期货、海关总署

  图17：限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额

  数据来源：银河期货、国家统计局

  图18：纺织服装服饰业产成品存货

  数据来源：银河期货、国家统计局

  6、替代品先涨后跌，棉纱价格相对坚挺

  上半年棉花替代品先涨后跌。涤纶短纤价格由3月初的8000元/吨涨至当前的6800元/吨，降幅15%，粘胶短纤价格由15700下降到12300，降幅22%。普梳棉纱C32S价格从3月初的25900元/吨到目前的24500元/吨，降幅5.4%；纯涤纱T32S价格由13300下降至11700同期降幅13.7%；粘胶纱R30S价格由19550下降至16850同期降幅13.8%。

  从替代短纤和下游纱线价格走势也可以看出来虽然终端需求尚可，但是需求也不足以支撑较高的价格，因此经过大涨之后替代品价都出现了较大幅度的回调。

  图19：棉花及其替代品价格走势

  数据来源：银河期货、wind

  图20：棉纱及其替代品价格走势

  数据来源：银河期货、wind

  7、仓单

  仓单方面，截至6月23日，郑商所期货仓单已生成17261张，有效预报仓单量1264张，合计18525张，按照每张仓单40吨计算，合计仓单棉量为74.1万吨。大量的棉花仓单对棉花市场是一个稳定器，在9月合约交割前由于市场有大量仓单制约，多头不敢大幅拉涨，而空头也不敢大幅拉低。

  图21：仓单数据（仓单+有效预报）季节性变化情况

  数据来源：银河期货、wind

第三部分 交易逻辑

  宏观方面，美联储短期内仍不愿意货币收紧，仍希望宽松的货币政策来刺激经济的增长，但是考虑美国CPI大增且短期内难以下来，6月份虽然维持利率不变，但是对于2022年和2023年加息的预期增加，这也说明市场对于美国收紧货币的预期增加。

  国外棉花市场，美国方面，棉花新年度棉花产量增加，主产棉区干旱情况有缓解，从美棉苗情来看干旱对棉花产量影响不大。消费方面，近期美陆地棉签约销售情况一般，新年度签约进度或低于往年同期，美棉基本面一般，不足以支撑大幅度的上涨，但是三季度是美棉天气，特别是飓风等天气炒作的高峰期，未来关注天气情况。印度国内虽然疫情严重但是近期得到了有效控制，新增人数大幅下降，随着印度疫情得到控制，其国内棉花消费量有望增加。产量方面北方播种面积下降，中南方要看季风情况，且印度棉花公司也调高了最低籽棉收购价格。综上来看印度棉花基本面相对强势。

  国内棉花市场，供应端棉花有大量商业库存+大量进口棉，且7-9月份还可能有储备棉供应，因此棉花供应充足；需求端，内需情况不错，外需数据较好，特别是印度和其他东南亚国家作为纺织品服装出口国家的疫情加重出现封锁国家的情况，外贸订单有回流现象，而且8、9、10月份是纺织行业的传统旺季，消费情况将好转，此外纺织服装中间和终端产品库存仍低也支撑了棉花的消费。棉花供应宽松，需求好，整体来看虽然基本面略偏强，但是驱动相对也弱，三季度新花上市前，棉花价格大概率仍将维持震荡略偏强。短期内关注抛储政策和天气等不确定因素，长期关注美联储货币政策导向。