今天看到市场储能爆了，突然想起年初派能科技刚刚上市时抄袭研报写了一篇简陋的分析，记不起当初为什么没有发，现在看数据可能已经比较旧了，逻辑也可能有问题，包括最近的钠离子电池等；不管了，蹭蹭今天的热度，什么都不改，今天发了！

重点是对派能的估值的分析方法，我觉得很有价值，也可以套在宁德身上，而且终局我觉得宁德的可能性最大；宁德时代，您的时代！

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新能源发展的热潮不断，政府鼓励政策频出，国内2060年的碳平衡目标为新能源的发展打上了坚实的基础；国内乃至世界主流国家光伏、风电发展不断超预期，再生源发电占比不断提升；但风电、光伏着天然的缺陷，供给的稳定性是笼罩在远大前景之上的一块乌云，为了解决这个难题，我们不得不对再生源发电配套好储能，这样才能实现对传统能源的替代。储能具有消除电力峰谷差，实现光伏、风电等新能源平滑输出、调峰调频和备用容量等作用，储能可以有效的减少弃光、弃风的现象，增加光风在电网中份额。 

一、市场情况

根据技术的不同可以将储能分为如下图所示的种类，目前抽水储能占据整个市场90%以上份额，占主导地位。

但由于抽水储能缺点也很明显，比如储能过程中机械损耗较大，电站效率60-75%，且建设周期长，较强的依赖地理条件。而电化学储能则能很好的解决这些问题，目前电化学储能主要问题就是成本过高，不过根据行业发展情况来看，电化学储能成本呈每年下降趋势，根据 BNEF 预测，2020 年、2025 年、2030年 20MW/80MWh 储能项目系统成本将分别下降至 304、203、165 美元/KWh。也就是到2030年，储能成本大致为1000人民币/KWh上下。

根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，截至 2018 年，全球电力系统已投运储能项目的累计装机规模达到 181.0GW。抽水蓄能依然是当前累计装机规模最大的一类储能技术，达到170.7GW，同比增长1.0%，所占比重为94.3%；电化学储能紧随其后，累计装机规模 6.6GW。

目前抽水储能行业至2019年已经基本停止增长，电化学储能则高速发展，2014-2019 年，全球电化学储能累计装机规模从 0.89GW 迅速上涨至 8.2GW，CAGR 高达 55.85%。这里就重点分析下点化学储能。

根据机构预测 2030 年和 2050 年新能源发电储能配置比例分别为 15%、30%；储能时间分别为 4h、6h；储能占装机比例分别为 20%、30%；锂电占比均为 100%，则测算出 2030 年和 2050 年中国新能源发电侧锂电储能累计装机量将分别达到 217.24GWh 和 3240GWh。

储能产业链上游主要包括电池原材料及生产设备供应商等；中游主要为电池、电池管理系统、能量管理系统以及储能变流器供应商；下游主要为储能系统集成商、安装商以及终端用户等，具体如下图所示：

完整的电化学储能系统主要由电池组、电池管理系统（BMS ）、能量管理系统（EMS ）、储能变流器（PCS ）以及其他电气设备构成。其中，电池组是储能系统最主要的构成部分；电池管理系统（BMS）主要负责电池的监测、评估、保护以及均衡等；能量管理系统（EMS）负责数据采集、网络监控和能量调度等；储能变流器可以控制储能电池组的充电和放电过程，进行交直流的变换。

储能电池系统由电芯和电池管理系统组成。储能电池系统的生产工艺流程一般分为两个工段。在电池模组生产工段，经检验合格的电芯经过极耳裁切、电芯插装、极耳整形、激光焊接、模组封装等工序组装为电池模组；在系统组装工段，经检验合格的电池模组与 BMS 电路板等组装成系统成品，然后经一次检测、高温老化和二次检测等工序后进入成品包装环节。

目前，锂离子电池在全球电化学储能市场中占据绝对主导地位，这主要得益于锂离子电池成本大幅降低，技术性能不断突破，推动着锂离子电池在全球范围内实现商业化、规模化应用。根据 CNESA 的统计，截至 2018 年，全球已投运电化学储能项目中锂离子电池的累计装机规模最大，为 5.7GW，占比 86.3%。钠硫电池和铅蓄电池的应用规模相对较小，占比分别为 6.0%和 5.9%。

当下电力系统用储能电芯以磷酸铁锂和三元路线为主，2019 年我国电力系统储能锂电池出货量中磷酸铁锂电池占比达 95.5%。2019 年全球家用储能产品出货量中磷酸铁锂电池占比41%，较 2018 年提高约 7 个百分点；镍钴锰三元锂电池占比 55%（主要来自特斯拉和 LG化学等），其他锂电池占比 4%。

应用方面，储能技术应用范围广泛，包括电力系统、通信基站、数据中心、UPS、轨道交通、人工/机器智能、工业应用、军事应用、航空航天等，潜在需求巨大。但主要市场还是集中在电力系统。

从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储

能和用电侧储能三大场景。具体如下图所示：

电化学储能技术在电力系统中的应用迎来高速增长，其核心驱动因素来自于以下几个方面：一是锂电储能成本快速下降，技术经济性大幅提升；二是全球范围内可再生能源占比不断上升，电网层面需要储能来提升消纳与电网稳定性；三是电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长；四是电力市场化与能源互联网持续推进助力储能产业发展；五是政策支持为储能发展创造良好市场机遇。

从全球已投运电化学储能项目在电力系统中的应用分布看，根据 CNESA 的统计，截至 2018 年，用户侧领域的累计装机规模最大，为 2.2GW，占比 32.6%；辅助服务、集中式可再生能源并网、电网侧和电源侧分列二至五位。从 2018 年全球新增投运项目的应用分布看，同样是用户侧领域的新增装机规模最大，为1.6GW，占比 43.8%；集中式可再生能源并网、辅助服务、电网侧和电源侧分列二至五位，所占比重分别为 25.2%、15.8%、13.8%和 1.3%。

用户侧领域占比最高且增速较快，储能在该领域主要与分布式电源配套或作为独立储能电站应用，满足用户电力自发自用、峰谷价差套利、节约容量电费、提升电能质量和供电可靠性等需求。用户侧近年来首次成为新增投运规模最大的应用领域，占比从 2015年 7.3%上升至 2018 年 43.8%。从地域分布上看，全球用户侧储能装机量排名前列的国家包括韩国、日本、中国、德国、美国和澳大利亚，驱动因素包括特殊电价优惠政策、分时电价政策、高昂零售电价、FIT 逐年降低等。此外，西班牙和南非正成为新兴市场，主要原因为西班牙于 2018 年取消“太阳能税”以及南非家庭在间歇性断电期间对备用电源的需求。

根据 CNESA 的统计，截至 2018 年，全球电力系统中已投运电化学储能项目累计装机规模排名前七位的国家分别是韩国、美国、中国、英国、日本、德国和澳大利亚，主要分布在亚太、欧洲和北美。上述国家截至 2018 年的累计装机规模为 6.3GW，其中 2018 年新增装机 3.5GW，占全球新增装机总量的 94%。

与全球市场类似，电化学储能技术在中国同样连续多年保持了快速增长的态势。根据 CNESA 的统计，2013-2017 年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模由 0.03GW 增加至 0.1GW，年均复合增速为 45%；2018 年，中国电化学储能项目在电力系统的新增装机规模为 0.7GW，同比增长 465%。截至 2018年，中国电力系统中已投运电化学储能项目累计装机规模为 1.1GW，同比增长175%，首次突破“GW”大关。

同样根据 CNESA 的数据统计，截至 2018 年，从中国累计投运的电化学储能项目的应用分布上看，用户侧领域的装机规模最大，为 470.4MW，占比 46.5%；电网侧和集中式可再生能源并网分列二、三位，分别占比 21.4%和 17.8%。2018年，从中国新增投运的电化学储能项目的应用分布上看，依然是用户侧领域的装机规模最大，为 293.3MW，占比 42.9%，同比增长 312.5%，电网侧、辅助服务和集中式可再生能源并网分列二至四位。

目前中国电化学储能产业发展也开始步入产业规模化发展。

根据机构预测：电力系统用储能行业市场规模达数千亿。其中，2021-2025 年市场空间分别为 2,016、2,946、3,824、4,617 和 5,748 亿元，2021-2025 年均增速有望达到 46.28%。其中，磷酸铁锂型储能 2021-2025 年市场空间分别为 767、1,195、1,648、2,105 和 2,765 亿元，年均增速约 65.13%；三元型储能 2021-2025 年市场空间分别为 1,015、1,401、1,713、1,941 和 2,257 亿元，年均增速约 30.59%；储能逆变器和 EMS 市场空间分别为 234、349、463、571 和 726 亿元，年均增速约 52.56%。

二、竞争格局

电化学储能行业竞争格局相对分散，以锂电大厂为主，细分赛道存在独立第三方企业。从目前电力系统用电化学储能出货量占比数据看，行业竞争格局显得较为分散且行业内仍以锂电大厂为主。其中，全球范围主要是特斯拉、LG 化学以及三星 SDI 等锂电大厂，2019 年全球家用储能产品出货前三名分别为特斯拉、LG 化学和派能科技，占比分别为 15%、11%和 8.5%，CR3 仅为 34.5%；2019 年国内电力系统储能锂电池出货量前三名分别为比亚迪、宁德时代和派能科技，占比分别为 23.7%、18.4%和 15%，CR3 为 57.1%。

从国内来看，根据 GGII 的统计，2018 年和 2019 年公司电力系统储能锂电池（不含通信备电系统）出货量分别占我国电力系统储能锂电池出货总量的 8.3%和 15.0%，分别位居国内第二、第三名。根据 GGII 的统计，2018 年和 2019 年，公司与国内主要竞争对手的出货量排名及市场份额情况如下表所示：

从技术路线上来看，目前海外企业如特斯拉、LG 化学的储能产品主要采用三元路线，而国内企业如宁德时代、比亚迪的储能产品则以磷酸铁锂路线为主，这与各企业动力电池的技术路线差别不大。但储能行业大力发展的一个基础就是不断降低的成本趋势，因此国内磷酸铁锂的技术路线有望凭借较高的性价比持续提升市占率，虽然磷酸铁锂低能量密度的缺点可能造成电池心态过于笨重，但这点在储能市场的应用环境影响不大，另外随着电池成本的不断降低，类似比亚迪的刀片电池技术后续也有望在储能电池上大规模应用，能量密度可以得到明显提升。

三、投资标的

目前，电化学储能行业还处于从0到1的阶段，储能业务在各大上市业务构成中业占比较少，最为纯正的就是派能科技，储能收入占比100%，其他企业基本都处于个位数的占比。如下图所示：

从储能业务收入占比来看，这里重点推荐派能科技：

公司2013 年起公司进入海内外户用储能市场，技术路线为磷酸铁锂， 2019 年公司自主品牌家用储能产品出货量市占率 8.5%，位居全球第三，仅次于特斯拉和 LG 化学。公司自有品牌定位中高端，海外家储与 Sonnen、Segen 等大型优质客户进行了深度合作。通信备电绑定中兴通讯，积累了丰富的产品应用经验和优质客户资源。

公司产品主要面向的是用户侧，这也是近几年高速增长的方向，与国内宁德等锂电厂相比，目前属于错位竞争，主要应用方向有明显差异。欧美电价与国内相比较高，因此欧美用户侧储能需求旺盛；另外随着中欧贸易协定落地，国内较高性价比光伏产品有望加速欧洲光伏渗透率，随之配套的储能需求有望超预期。

截至 2020 年 6 月， 公司已具备年产 1GWh 电芯产能和年产 1.15GWh 电池系统产能。2020低IPO募投项目完成后，公司将新增 4GWh 锂离子电芯产能和 5GWh 储能锂电池系统产能，发展潜力巨大。

根据机构预计公司 2020 年-2022 年收入分别为 12.79、21.67和 36.04 亿元；归母净利分别为 3.02、5.21 和 8.7 亿元。

鉴于公司处于高景气度周期，且处于高增长阶段，可给与较高估值水平，50-60倍pe，则对应2022年市值为435-522亿。

这里使用终局思维评估公司未来市值潜力：

假设1：上文提到机构测算出 2030 年和 2050 年中国新能源发电侧锂电储能累计装机量将分别达到 217.24GWh 和 3240GWh。

假设2：根据 BNEF 预测，2020 年、2025 年、2030年 20MW/80MWh 储能项目系统成本将分别下降至 304、203、165 美元/KWh。也就是到2030年，储能成本大致为1000人民币/KWh上下。

假设3：由于该市场参与巨头较多，未来市场集中度高度集中可能性较低，但派能的先发优势及技术储备有望使其成为储能行业相对龙头，假设2030-2050年，派能够占据20-30%市场份额。由于龙头地位、规模化优势、技术优势、品牌优势、管理优势等，派能可以保持25-30%毛利率，10-15%净利润率；

结论1：由假设1、2得出，预计2030年纯市场空间为2170亿，预计2050年为32400亿；

结论2：由假设3、结论1得出，派能对应2030年营业收入规模为434-651亿，净利润为43-98亿，为派能对应2050年收入规模为6480-9720亿，净利润为648-1458亿。

结论3：稳定下给具有极大竞争优势制造业龙头20-25倍pe，则根据结论3的得出到2030年派能的合理市值范围为860-2450亿，到2050年派能的合理市值范围为12960-36450亿。

综上，2030年派能科技的合理市值范围为860-2450亿，到2050年派能的合理市值范围为12960-36450亿，市值范围跨度较大，各取中间值，对应2030年1655亿，对应2050年24705亿。

以上测算基于各种不确定性假设，仅供参考！

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