中信证券 秦培景 裘翔 杨灵修

7月27日A股港股放量调整，港股调整幅度大于A股。

A股方面，上证指数/深证成指/沪深300/科创50/创业板指数分别下跌
2.49%/3.67%/3.53%/0.75%/4.11%，其中上证指数跌破3400，两市成交额突破1.5万亿元，北向资金全天累计净流出41.72亿元。港股方面，恒生指数/恒生中国企业指数/恒生科技指数分别下跌4.22%/5.08%/7.97%，南向资金全天累计净流出12.75亿港元。汇率方面，在岸美元兑人民币跳水逾200个基点，一度快速跌破6.50、6.51关口，创4月以来新低。

对国内行业极端政策的担忧导致内外投资者负面情绪共振。

5月以来A股的结构抱团行情越来越集中，场内活跃投资者仓位快速接近年初高点，市场交投活跃的背后，投资者比较敏感。上周五开始，对国内行业极端政策的担忧导致外资风险偏好快速下行。而后，中概股、港股的大幅调整以及北向资金流出也影响了A股的投资者情绪。最后，内外投资者情绪负面共振下，导致市场短期快速调整。

A股前期已处于市场流动性紧平衡状态，这放大了短期情绪面的冲击。

A股在本周调整前就已经处于流动性紧平衡状态，增量资金入场有限。根据我们渠道调研的样本数据，7月前三周净赎回压力继续加大，累计净赎回规模占月初样本基金的存量净值的比例已经扩大到6.6%左右。ETF产品则出现连续四个月净赎回，7月前三周净赎回率达到2.0%。本轮存量资金调仓推动的高景气成长制造板块上涨，在上周也已开始松动，短期资金本身也有获利了结冲动。

港股指数下行空间有限，对A股负面扰动将弱化。

上半年港股在盈利驱动下跑输内地市场，但经过半年的估值调整，恒生指数静态PE/PB已达到11.6x/1.1x，接近2020年下半年以来新低，同时均位于2015年以来50%分位点以下。行业层面春节后港股“新经济”板块中，医药、消费、科技估值分别调整30.1%/20.7%/8.6%，科技板块上半年经历了内外环境的共振下跌。截至7月27日，港股科技板块估值已达到2015年以来的最低水平，未来板块进一步下行空间有限。

恐慌情绪集中宣泄后，A股将迎来下半年最好的买点。

首先，无需担心教育政策的极端性扩大至其它领域，内外资金对政策反应过度。其次，场内杠杆资金规模有限，受迫性卖出压力不大；且春节后的案例表明，市场短期快速调整后，基金产品的赎回反而会降低。再次，宏观流动性依然保持宽松，国内前期的降准落地，以及美国国债收益率下行，市场整体对宏观流动性宽松的预期比较稳定。最后，下半年国内经济驱动力和亮点犹存，基本面稳中向好的趋势不变。综上所述，结合投资者担忧的极端政策落地可能性，市场流动性负反馈空间，以及国内基本面和宏观流动性趋势三个维度的研判，我们认为，内外恐慌情绪宣泄后，A股将迎来下半年最佳买点。