主要观点：

2020年上半年原油市场延续了去年二季度以来的强势局面，尽管海外疫情形势整体好转，全球石油需求复苏，但OPEC+仍然增产谨慎，且沙特在2-4月再度进行了超额减产，叠加美国页岩油产量因上游投资不足原因产量平稳停滞不前，整个原油市场供应端持续偏紧。全球石油去库明显，截至到4月份，OECD库存已降至五年均值水平之下。可以说自去年4月份原油市场进入超高库存的至暗时刻，经过一年时间，供需已完全逆转。原油期货月差结构也由之前的深度Contango转化为Back结构。站在时下节点，我们该如何评估下半年的市场？首先从宏观来看，全球流动性宽松政策特别是美国还未正式开始收紧，但四季度可能开始缩减QE，而加息或要等到2022年后，在货币并未出现明显转弯背景下商品价格仍有持续通胀预期；从供需来看，主要关注OPEC+每月会议、伊朗核协议问题、全球疫情三个方面。仅从目前来看，OPEC+仍难有明显增产举动，但值得注意的是，成员国内部分歧有可能会逐步加大，主要是看以沙特、俄罗斯原油主产国的增产举动。而伊朗核协议问题要重点关注8月伊朗新任总统正式交接前能否达成。疫情问题仍有反复，但需求冲击已明显弱化。因此后期油市走向的关键点在宏观与供应。

操作建议：

盘面突破近三年的新高，单边继续追涨有一定风险，可待回调机会试多。目前B-W价差逐步收窄，上方关注80美元压力位。期权操作方面可适当买入虚值看涨期权，或者卖出虚值看跌期权。

重点关注及风险因素：

伊朗核协议；每月OPEC+会议；海外疫情形势

风险提示：

1）地缘政治不确定性大；2）宏观政策

一、行情回顾

上半年原油市场整体表现为震荡大幅上行，突破了2018年11月以来的新高。按期货主力合约计算，WTI半年涨幅51.7%，Brent涨幅44.4%，国内SC涨幅52.1%，Brent和WTI价差大幅收缩。其中2月和6月涨幅最高，3-5月稍偏弱。在1月的欧佩克会议上，沙特自愿在未来两个月减产100万桶/日，这个力度远超预期。此外宏观向好，美国新一任政府顺利交接，金融市场风险偏好提升。此外2月份美国寒潮天气影响，二叠纪盆地页岩油产量大幅下降。地缘方面胡赛武装组织多次发动无人机袭击沙特。1-2月原油强势向上。3月份的欧佩克会议，沙特表示在4月份继续减产100万桶/日。不过随后海外三次疫情爆发，部分国家地区封锁，且宏观面部分新兴国家出现加息举动，原油出现年内首次大幅的回调。期间还伴随苏伊士运河堵塞事件炒作，先扬后抑。4月的欧佩克会议虽决定自5月开始增产，但幅度较小影响有限。在油价上行的持续过程中，4月下旬的印度疫情形势趋严使得盘面出现了第二次年内回调。进入5月份，伊朗核协议问题开始反复炒作，中下旬伊朗表示取得进展，市场担忧供应端压力，盘面再次出现较大幅度的回调。不过炒作过后油价再回上行空间。6月市场整体表现较好，震荡缓慢向上并未出现过多的回调。伊朗强硬派总统上台，市场对美伊协议问题谈成更加不乐观，叠加海外疫情形势逐步好转，需求向好，库存持续去化。盘面相继突破关键压力位，Brent、WTI相继突破70美元整数位。近乎以较完美的光头光脚大阳线完成上半年行情。

图1 WTI原油期货走势

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来源：文华华联期货研究所

图2 SC原油走势图

来源：文华

二、供应分析

IEA5月报预计非欧佩克+石油供应同比增长62万桶/日。EIA预计美国2021年原油产量减少29万桶/日至1，102万桶/日，降幅高于此前预测的27万桶/日。OPEC月报将2021年非OPEC石油供应增长预估下调23万桶/日至70万桶/日，因受到美国德克萨斯州产量冻结影响。

1 欧佩克

从欧佩克6月报来看，5月OPEC原油产量环比增加39万桶/日至2546.3万桶/日。其中，产量主要增加国家为沙特增加34.5万桶/日，伊朗增加4.2万桶/日。产量减少国家为尼日利亚减少7.2万桶/日，安哥拉减少6万桶/日。整体表现符合预期。从上半年OPEC+表现来看，增产谨慎，且产量整体变现为先抑后扬，1月的欧佩克会议主产国沙特表现出了博大的胸怀，2-3月额外减产100万桶/日。在3月的会议上，又表示4月继续额外减产100万桶/日，且完成履约，2-4月这三个月沙特产量都维持在8100万桶/日附近，为全球原油供需平衡去库做出了很大贡献。而从5月份开始将逐步取消100万桶/日的自愿性原油减产计划，逐步增产的数量将取决于违反配额规定的成员国的补偿性减产速度。俄罗斯等其它国家小幅增产的量难以弥补沙特的减产。

7月初的OPEC+会议再次陷入焦灼，期初是俄罗斯与沙特对增产有不同意见，俄罗斯有加大增产意愿，经过会议的反复协商，大概率达成以下协议：OPEC+在2021年8月—12月每月增加原油产量40万桶/日，合计增产200万桶/日。去年达成的减产协议原计划至2022年4月，目前提议将减产延长至2022年年底。而在会议的最后，阿联酋提出了不同意见：要求将OPEC+原油基线产量上调至约380万桶/日，即由2018年10月的基准变更至2020年4月，比目前执行的317万桶/天基线高63万桶/天。基准产量的提高意味着其实际减产量降低。但总体来看，只要以沙特、俄罗斯为首的OPEC+主产国没有出现大幅增产，对供应端的冲击将有限。

而关于伊朗核协议的问题，在上半年也是反复扰动市场。而在5月期间，伊朗甚至表示美国已取消制裁，核协议取得进展，一度导致油价出现大幅回落。因为从供应端来看，目前伊朗240万桶/日左右产量离制裁前380万桶/日的高位有一百多万桶的增产空间，市场还是相对敏感。但随后双方的态度仍显示在关键问题上仍未谈妥，且6月份伊朗新任强硬派总统上台，对美伊核协议能否谈定提出更严峻考验。伊朗新总统将于8月就职，谈判各方或希望抢在莱希就职前达成协议，建议重点关注。

表1 OPEC产量明细

来源：华联期货研究所 OPEC月报

图3 OPEC月度产量（千桶/日）

来源：华联期货研究所 WIND

图4 沙特产量（千桶/日）

来源：华联期货研究所 WIND

图5 伊朗产量

来源：华联期货研究所 WIND

图6 委内瑞拉产量

来源：华联期货研究所 WIND

2 美国

截至6月下旬EIA库存报告数据，美国原油产量依然维持在1100万桶/日左右。今年以来除了寒潮影响短期下降外，产量基本稳定。原油价格重心虽不断上移，但今年美国石油公司上游资本开支降低，多家石油公司继续削减投入，同时美国新一届政府也以支持新能源发展为主，并不支持页岩油这一传统能源。EIA在钻井生产报告中预计美国7月页岩油总产量将增加3.8万桶/日至780万桶/日。最大的增幅来自于二叠纪盆地，产量预计增加5.6万桶/日至大约466万桶/日。数据显示，总产量预估增加受二叠纪盆地和Appalachia盆地推动，其他五个盆地的产量预期下滑或者持平。位于南达科他州的Eagle Ford盆地，以及北达科他州和蒙大纳州的Bakken盆地预计各自下滑4000桶/日。

贝克休斯钻井数截至6月底美国石油活跃钻机数增至372座，相比2020年12月底增加105座，但同比19年还是大幅走低。

图7 美国原油产量，千桶/日

来源：华联期货研究所 WIND

图8 美国原油进出口，千桶/日

来源：华联期货研究所 WIND

图9 贝克休斯钻机数

来源：华联期货研究所 WIND EIA钻井报告

图10 美国页岩油分地区产量预测

来源：华联期货研究所 WIND EIA钻井报告

三、需求分析

从6月份大机构月报来看，IEA指出全球原油需求将在明年达到疫情前水平，将2021年全球石油需求增长预测下调5万桶/日至540万桶/日，其中2021年第三季度全球石油需求将减少29万桶/日至9800万桶/日。2021年第四季度全球石油需求将减少30万桶/日至9930万桶/日。2022年将进一步增加310万桶/日。OPEC预计2021年全球油品需求增量为600万桶/日，较上月持平。预计2021年全球对OPEC国家原油需求量为2770万桶/日，较2020年增加500万桶/日。

1、美国

从美国炼厂开工率来看，今年以来自2月因寒潮原因跌至底部后迅速回升，逐步接近正常年份同期水平的90%以上。从库存表现来看，商业原油库存持续去化，已低于往年同期水平。汽油库存方面一季度下降较快，二季度小幅反弹，馏分油库存震荡走低。整体来看目前美国疫情形势好转，交通出行基本恢复正常，对需求的贡献增量将边际递减。在炼厂开工率高企背景下，成品油库存较难有明显下降。

图11 美国炼厂开工率，%

来源：华联期货研究所 EIA

图12 美国商业原油库存，千桶

来源：华联期货研究所 EIA

图13 美国战略储备库，千桶

来源：华联期货研究所 EIA

图14 美国库欣库存，千桶

来源：华联期货研究所 EIA

图15 美国汽油库存，千桶

来源：华联期货研究所 EIA

图16 美国馏分油库存，千桶

来源：华联期货研究所 EIA

2、中国

中国方面统计局数据显示，国内1-5月原油加工量累计29273.6万吨，同比增加12.0%，主要在于去年疫情影响基数偏低。

据隆众统计，6月中国主营炼厂开工率为75.96%，环比下降0.85%，月内茂名石化、吉林石化检修，大港石化开工，大榭石化、上海石化(600688,股吧)、惠州炼化、九江石化明显提高了加工负荷，整体开工率小幅上涨。上半年开工率整体处于历年同期中性水平。6月山东独立炼厂常减压平均产能利用率为70.93%，环比上涨2.64个百分点，同比下降3.55个百分点。月内恒源化工和山东海化(000822,股吧)常减压装置停工，不过富宇石化、正和石化、利津石化和中海外能源常减压装置均开工。开工率整体高于2019年同期。

据隆众统计，6月底中国汽油商业库存为1530.37万吨，环比下降2.15%，目前库容比43.72%；柴油商业库存为2076.11万吨，环比下降0.81%，目前柴油库容比在46.14%。6月份汽柴油商业库存呈现下降趋势，月内成品油市场开工率整体上行，但由于轻循、混芳消费税征收问题导致社会资源减少，月内整体供应情况有下降趋势。需求方面月内整体偏弱，特别柴油方面，南方雨季及各类检查的影响，柴油整体消费情况欠佳，但得益于社会资源的减少，中国商业库存整体下滑。

从终端汽车产销数据来看，据中国汽车工业协会数据：2021年1-5月，汽车产销分别完成1062.60万辆和1087.50万辆，增速分别为36.40%和36.60%，虽然增速仍偏高，但一方面是去年上半年基数偏低，另一方面看增速也自2月高位连续三个月回落，后期预计难有明显表现。

图17 中国原油加工量及累计增速

来源：华联期货研究所 WIND

图18 中国主营炼厂开工率

来源：华联期货研究所 隆众

图19 山东独立炼厂常减压装置产能利用率

来源：华联期货研究所 隆众

图20 中国成品油商业库存

来源：华联期货研究所 隆众

图21 中国汽车产销及增速

来源：华联期货研究所 WIND

3、海外疫情

从全球疫情形势来看，4月底-5月上旬达到高位后逐步回落，与印度疫情形势对应。印度自5月上旬见顶回落，美国自1月到顶后即震荡回落，目前两万附近震荡。巴西疫情新增仍维持高位震荡，其它欧洲国家英国、俄罗斯偏严重。海外疫情变异情况相对严重，国内输入型局部影响，相对可控。随着各个国家疫苗接种率提高，整体全球疫情形势对石油需求影响减弱。

图22 海外国家确诊病例数与石油消费占比

来源：华联期货研究所 百度数据中心 BP

图23 国内/国外新增确诊趋势

来源：华联期货研究所 百度数据中心 BP

图24 美国新增确诊趋势

来源：华联期货研究所 百度数据中心 BP

图25 印度新增确诊趋势

来源：华联期货研究所 百度数据中心 BP

四、库存

从OPEC6月报数据来看，经合组织（OECD）4月商业石油库存环比下降640万桶（其中原油降低1360万桶，成品油上升720万桶），低于去年同期1.599亿桶，低于5年均值2520万桶。首次低于5年均值水平。随着全球疫情形势整体好转，且处在需求旺季，库存仍有望继续走低。而国内SC仓单库存在上半年也是表现为持续去化。

图26 OECD库存

来源：华联期货研究所 OPEC月报

图27 SC库存

来源：华联期货研究所 WIND

五、金融属性

从原油的金融属性观察，原油和美股走势相关性较强，但某些时段出现背离。和美元指数相关性多数时间负相关，不过近期也出现正相关，主要在于自身主要驱动有所变化，美元指数受宏观货币流动性收紧预期影响反弹，而原油受自身供需面仍偏紧格局影响亦持续强势。由于市场风险偏好情绪对大类资产会造成共振影响，特别是重要宏观数据的公布，令交易行为有趋同性。因此宏观属性较强的指标也可作为影响原油走势的因子之一。此外CFTC统计的原油非商业净持仓作为主要的投机力量，可以作为多空力量走势强弱的一个判断指标。今年以来偏强震荡，6月以来再度走高，原油价格更上一个台阶。

图28 CFTC原油净多头持仓

图29 B-W价差

图30 WTI与美元指数

图31 WTI与美股

六、结论和操作策略

首先从宏观来看，全球流动性宽松政策特别是美国还未正式开始收紧，但四季度可能开始缩减QE，而加息或要等到2022年后，在货币并未出现明显转弯背景下商品价格仍有持续通胀预期；从供需来看，主要关注OPEC+每月会议、伊朗核协议问题、全球疫情三个方面。仅从目前来看，OPEC+仍难有明显增产举动，但值得注意的是，成员国内部分歧有可能会逐步加大，主要是看以沙特、俄罗斯原油主产国的增产举动。而伊朗核协议问题要重点关注8月伊朗新任总统正式交接前能否达成。疫情问题仍有反复，但需求冲击已明显弱化。因此后期油市走向的关键点在宏观与供应。盘面突破近三年的新高，单边继续追涨有一定风险，可待回调机会试多。目前B-W价差逐步收窄，上方关注80美元压力位。期权操作方面可适当买入虚值看涨期权，或者卖出虚值看跌期权。