把今天在雪球访谈中关于对复星估值的思考单独成文跟大家再分享一下。我认为理解当下复星的估值应该从四个角度：

第一、不能刻舟求剑

过去资本市场给复星的估值比其他创新药企业低主要基于复星利润构成很大一部分是国药的投资收益，更重要的问题是前些年的研发投入和BD投入效率较低，又没有可以贡献利润低重磅成果。因此大家给了复星这样一个确定性较差的大象一个买办的符号，并且悲观的18年甚至拿出了用于投资类公司的估值（20PE以下）。尤其是其与恒瑞医药，光PE就差了快三倍。

但是，这种估值方法我认为从去年开始就已经不适用了，因为随着几款重磅生物药的上市，复星近几年利润的确定性就大了很多（其实去年开始国药占利润比已经开始明显下降，预期未来三年会进一步降低）。所以这个时候你还用“投资类”企业估值去算，很容易犯下刻舟求剑的错误。至于估值提升到什么档次？我觉得这个也不好评估，但是至少跟社会无风险收益率持平应该要求不高吧。

第二、不能叶公好龙

这一点主要针对长期投资者来说，过去几年在复星的“至暗时刻”，我记得很多同志都用中国强生之类的话在激励自己，用复星模式未来的远大前程给自己打鸡血。现在我们已经撑过了股价最悲观的时刻，短期的巨大涨幅看似非常可观，但是这与当时我们描画的那个前程说实在的还想去甚远。所以因为短期涨幅过大就轻易下车，恐怕难免犯下叶公好龙的错误。我依然坚持在当下估值的时间点继续陪伴复星再往上成长。好公司和好股票都是熬出来的。

第三、不能好高骛远

看复星估值的时候，不论怎么变化，他的基本盘还是制药，而这一块目前主要由以药友、二叶、万邦、洞庭等组成的仿制药集合和由复宏汉霖为主体的生物药小巨人以及由GD、凯特、达芬奇组成的外援明星队，三部分组成。这个基本盘决定了复星近几年估值的安全边际。这一块我倾向于沿用之前被否定的股权激励方案做参考，即2023年45亿扣非+35亿研发。

但是要注意，实现这个目标可能还会面临未来集采政策和竞争者的压力（主要是集采，不过近几年应该无忧），所以我在40块的时候一直强调，目前可能是投资复星最好的时刻，因为生物药在放量爬坡阶段也尚未有政策直接干预。但是再往后肯定会碰到政策。此外BD引进的药物也面临时间和销售的不确定性，还记得CART吗？等了多久。

第四、静观其变——MRNA

最后，再说说疫苗。这个应该是复星未来估值最大的变量。很多朋友都喜欢拿计算器算一只多少钱多少钱。我们一起算一下哈。BNT供货价格是5欧元，约40人民币，毛利分成复星占60%/65%两种（后者是疫苗成品），以台湾最近的报价31美元为基准，也就是198元人民币，那么一千万剂毛利大概是（198－40）*0.6/0.65*1000万约等于10亿元人民币。后续国内生产，成本应该还能降低。复星今年从BNT有一个亿的量，这一块如果假设全拿下，那么毛利极限是100亿元。所以如果你这么算，会觉得复星基本上就是一个类周期股。

长远看合资建厂，按照吴总说法，本来是5亿的产能，后来算下来跟建10亿产能成本差不多，所以我们保守按照未来5亿产能计算吧，毛利极限500亿元。但是，醒醒！数学不能这么算，要注意，随着后期疫苗的推进，价格应该肯定会降低（除非遇到变异只有MRNA唯一解），此外，新冠如果过去，这些数字马上烟消云散，所以这一块利润非常非常不好估算。我也不建议大家用这种方式来估值，很容易让自己飘起来。你只需要把疫苗当做锦山添花的东西就好。合资建厂最终真的实现技术转让，并且开发大家期待的癌症疫苗的话，那时候才是真正的再造一个复星医药吧，但是整个技术转让周期长达15年（如果没记错），所以我情愿忘记这些美好的想象。

总结——且行且珍惜

其实估值不是数学，更多是一门艺术，没有哪个投资是能用计算器算出来的。我认为对复星的估值如果简化来看就是“忘记过去、抓住基本、冷看疫苗”，只有做到这些才能客观理性。对应到操作上也自然简单，忘记过去，就是不要总想着又给你一次打折的回调，如果真的发生，那么就是送钱机会。抓住基本，就是以股权激励为估值安全锚，23年45亿元扣非+35亿研发，这一块按照极端保守估计也有2000－2500亿的估值份量。冷看疫苗，就是说给自己的买入留下一个安全边际，不要涨了就喊十倍。

所以综合以上判断，当下估值节点，以我的风险偏好和估值体系不会再大量买入复星。但是一点都不妨碍我继续持有，并且愿意忍受又一次的过山车。但是的但是，如果疫苗这张牌越来越明朗，万一真的看到再造一个复星的可能，我可能会继续放弃新阶段的刻舟求剑，奔向更远的远方了。

PS，今年因为新晋奶爸，写长文的时间少了点，希望这篇文章对于真正喜欢复星的小伙伴有所帮助

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